1 Vue d’ensemble

Les droits de douane et l’incertitude qui y est associée ont contribué à de fortes fluctuations de l’activité économique au premier semestre 2025, avec une anticipation de l’activité, en particulier en Irlande. La dissipation de ces facteurs au second semestre de l’année devrait entraîner de nouveaux épisodes de volatilité et brouiller les signaux relatifs à la dynamique sous-jacente de l’économie de la zone euro. Abstraction faite de la volatilité provoquée par les fluctuations des données irlandaises, la croissance économique dans le reste de la zone euro était en fait plus stable, et devrait le rester au second semestre 2025. Si le nouvel accord commercial conclu entre les États-Unis et l’Union européenne (UE) suppose une augmentation des droits de douane sur les exportations de la zone euro aux États-Unis, il a contribué à réduire l’incertitude quant aux politiques commerciales. Plus tard sur l’horizon de projection, la croissance économique de la zone euro devrait se renforcer, soutenue par plusieurs facteurs. La hausse des salaires réels et de l’emploi, conjuguée à de nouvelles dépenses publiques en matière d’infrastructures et de défense, principalement en Allemagne, devrait stimuler la demande intérieure dans la zone euro. En outre, des conditions de financement moins restrictives, reflétant essentiellement les récentes décisions de politique monétaire, et un rebond de la demande extérieure en 2027 soutiendraient également les perspectives de croissance. La croissance annuelle moyenne du PIB en volume devrait s’établir à 1,2 % en 2025, 1,0 % en 2026 et 1,3 % en 2027. Par rapport aux projections macroéconomiques de juin 2025 établies par les services de l’Eurosystème, les perspectives de croissance du PIB ont été révisées à la hausse de 0,3 point de pourcentage pour 2025, traduisant des données meilleures qu’anticipé ainsi qu’un acquis de croissance résultant des révisions des données historiques. Étant donné que les surprises s’agissant des données ne sont pas toutes liées à une anticipation de l’activité plus importante que prévu, elles ne devraient être que partiellement compensées au second semestre de l’année. L’appréciation de l’euro et l’affaiblissement de la demande extérieure (du fait notamment de droits de douane légèrement plus élevés qu’anticipé dans les projections de juin) ont entraîné une révision à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour 2026. La projection pour 2027 reste inchangée^[1].

Les perspectives d’inflation sont cohérentes avec une stabilisation de l’inflation autour de l’objectif de 2 % à moyen terme. L’inflation totale, telle que mesurée par l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH), devrait rester stable, autour de 2 %, pour le reste de 2025, puis diminuer à 1,7 % en 2026 avant de se redresser à 1,9 % en 2027. La baisse en 2026 reflète un nouveau ralentissement progressif des composantes hors énergie, tandis que la hausse des prix de l’énergie devrait rester volatile, mais s’accentuer sur l’horizon de projection, en partie en raison du système d’échange de quotas d’émission de l’UE 2 (SEQE-UE 2), qui démarrera en 2027. L’inflation alimentaire devrait dans un premier temps rester élevée, en raison de la transmission des effets décalés des hausses antérieures des prix des matières premières alimentaires à l’échelle internationale, mais se modérer à des taux légèrement supérieurs à 2 % en 2026 et 2027. L’inflation mesurée par l’IPCH hors énergie et produits alimentaires (IPCHX) devrait ralentir à mesure que les tensions sur les salaires diminuent, que la hausse des prix des services se modère, et que l’appréciation de l’euro se transmet le long de la chaîne des prix et freine le renchérissement des biens. Le ralentissement de la croissance des salaires, les pertes antérieures de salaire réel ayant été compensées, associé à une reprise de la croissance de la productivité, devrait entraîner une nette décélération de la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre. Par rapport aux projections de juin 2025, les perspectives relatives à la hausse de l’IPCH total ont été révisées à la hausse de 0,1 point de pourcentage pour 2025 et 2026 en raison de résultats et d’hypothèses plus élevés concernant les prix des matières premières énergétiques, ainsi que d’effets décalés résultant de l’augmentation des prix des matières premières alimentaires à l’échelle internationale, qui ont plus que compensé l’appréciation de l’euro. Pour 2027, les effets décalés de l’appréciation de l’euro devraient être prédominants, entraînant une révision à la baisse de 0,1 point de pourcentage.

2 L’environnement international

Si les droits de douane appliqués par les États-Unis ont continué d’augmenter depuis la date d’arrêté des projections de juin 2025, l’annonce d’accords commerciaux préliminaires et la prolongation de la trêve tarifaire entre les États-Unis et la Chine ont atténué l’incertitude entourant les politiques commerciales, qui reste néanmoins élevée. Les hypothèses de référence concernant les droits de douane et l’incertitude relative aux politiques commerciales sont présentées de manière plus détaillée dans l’encadré 1. Les investigations menées par l’administration américaine au titre de la section 232 s’agissant des droits de douane sectoriels sur les produits pharmaceutiques, les semi-conducteurs et le bois sont toujours en cours, ce qui fait peser un risque à la hausse sur les hypothèses liées aux droits de douane.

Les perspectives de croissance mondiale devraient s’affaiblir, quoique moins fortement qu’envisagé dans les projections de juin 2025^[2]. La croissance du PIB mondial en volume devrait s’établir à 3,3 % en 2025, après 3,6 % l’année dernière, puis continuer de baisser, à 3,1 % en 2026, avant de se redresser à 3,3 % en 2027 (tableau 2). La croissance du PIB en volume a surpris favorablement au deuxième trimestre dans les principales économies (notamment les États-Unis, la Chine et le Royaume-Uni), mais les informations économiques récentes, telles que le recul de la demande de main-d’œuvre aux États-Unis ainsi que l’atonie des ventes au détail et de l’investissement en Chine, laissent entrevoir un ralentissement de l’activité au second semestre 2025. Toutefois, les perspectives ont été revues à la hausse par rapport aux projections de juin 2025, reflétant en partie des surprises positives s’agissant des données, tandis que l’expansion budgétaire aux États-Unis, la diminution de l’incertitude quant aux politiques commerciales et l’amélioration des conditions financières devraient atténuer l’incidence des nouveaux droits de douane.

La croissance du commerce mondial devrait nettement ralentir, à 2,8 % en 2025 et 1,5 % en 2026, avant de se redresser à 3,1 % en 2027. Malgré l’apparente résilience des échanges commerciaux au premier semestre 2025, en raison de l’anticipation des importations américaines avant l’imposition de droits de douane, les politiques commerciales des États-Unis pèsent sur la dynamique du commerce. Le fort ralentissement projeté reflète la dissipation de l’anticipation de l’activité ainsi que l’incidence des droits de douane et de l’incertitude élevée entourant les politiques commerciales, cette dernière freinant l’investissement et induisant une composition de la demande mondiale moins intensive en échanges commerciaux. Le commerce mondial devrait se redresser en 2027, notamment sous l’effet d’un rebond des importations américaines après une contraction en 2026, mais à un rythme légèrement inférieur à celui de la croissance du PIB mondial en volume. Par rapport aux projections de juin, la croissance des importations mondiales a été révisée à la baisse pour 2025 et 2026, reflétant principalement les droits de douane nouvellement mis en œuvre ainsi qu’une révision à la baisse de l’évaluation de l’intensité en importations de la croissance en Chine, qui a plus que compensé l’incidence des révisions à la hausse de la croissance du PIB en volume.

Les perspectives relatives à la demande extérieure adressée à la zone euro demeurent atones et ont été légèrement revues à la baisse par rapport aux projections de juin. La croissance de la demande extérieure adressée à la zone euro devrait passer de 3,6 % en 2024 à 2,8 % en 2025 et 1,4 % en 2026, avant de se redresser à 3,1 % en 2027 (tableau 2). Elle a été révisée à la baisse pour 2026 par rapport aux projections de juin 2025. Les révisions cumulées de la demande extérieure adressée à la zone euro sur la période 2025-2027 sont toutefois moindres que les révisions du commerce mondial, traduisant des effets de composition liés à la géographie – à savoir des importations plus élevées que prévu au Royaume-Uni au deuxième trimestre et des révisions à la hausse pour les pays d’Europe centrale et orientale en raison des mesures de relance budgétaire et des dépenses liées à la défense en Allemagne.

L’inflation mondiale totale devrait diminuer progressivement sur l’horizon de projection, malgré des tensions inflationnistes aux États-Unis^[3]. L’inflation mondiale totale mesurée par l’indice des prix à la consommation (IPC) devrait se modérer, passant de 4,0 % en 2024 à 3,2 % en 2025, puis poursuivre son recul pour s’établir à 2,9 % en 2026 et à 2,5 % en 2027. Par rapport aux projections de juin 2025, l’inflation mondiale a été légèrement révisée à la baisse pour 2025 en raison de surprises négatives s’agissant des données pour le deuxième trimestre dans les grandes économies (notamment les États-Unis, la Chine et l’Inde), mais a été révisée à la hausse pour 2026. Cette révision à la hausse s’explique principalement par les évolutions aux États-Unis, où le relèvement des droits de douane et l’expansion budgétaire devraient accentuer les tensions inflationnistes. Ces évolutions sont en partie compensées par des révisions à la baisse dans les économies de marché émergentes, traduisant une dynamique de hausse des prix à la consommation plus faible que prévu en Chine et l’incidence de la baisse des prix des produits alimentaires.

Les prix à l’exportation des concurrents de la zone euro devraient augmenter à un rythme inférieur à la moyenne historique, en raison de la faiblesse persistante des prix à l’exportation en Chine. Les prix à l’exportation des concurrents de la zone euro (en monnaies nationales) devraient croître de 1,6 % en 2025, 2,1 % en 2026 et 2,3 % en 2027. Ces taux sont inférieurs à la moyenne historique (2,6 % sur la période 2000-2019), les prix à l’exportation en Chine devant rester orientés à la baisse jusqu’à fin 2026. Par rapport aux projections de juin 2025, les révisions à la baisse pour 2025 et 2026 reflètent l’incidence de la baisse des prix à l’exportation en Chine, en partie en raison de la diminution persistante des prix à la production et du recul des prix des produits alimentaires, qui compensent largement les effets d’hypothèses légèrement plus élevées pour les prix du pétrole.

Encadré 1
Hypothèses relatives aux droits de douane américains et à l’incertitude entourant les politiques commerciales, et hypothèses techniques

Hypothèses relatives aux droits de douane américains et à l’incertitude entourant les politiques commerciales

Par rapport aux projections de juin 2025, les taux effectifs des droits de douane appliqués par les États-Unis aux importations de la zone euro et de tous leurs partenaires commerciaux sont plus élevés à la suite de l’accord commercial entre les États-Unis et l’UE et d’autres annonces. Les projections établies par les services de la BCE tiennent compte de ces droits de douane, des pauses et des exemptions en vigueur au moment de la date d’arrêté des projections (28 août) et supposent que ceux-ci resteront au même niveau sur l’ensemble de l’horizon de projection.

• Le taux effectif des droits de douane pour les exportations de biens de la zone euro vers les États-Unis est supposé être de 13,1 %, contre 10,2 % dans les projections de juin (graphique A, partie a). Ce taux tient compte de l’accord commercial du 27 juillet 2025 et de la déclaration conjointe ultérieure des États-Unis et de l’UE, qui prévoit l’application du taux le plus élevé entre le taux tarifaire de 15 % et celui de la nation la plus favorisée (NPF) pour tous les biens qui ne sont pas concernés par des droits de douane sectoriels. À titre de comparaison, le taux forfaitaire supposé dans les projections de juin 2025 était de 10 %. Les droits de douane sectoriels comprennent des droits de douane plus élevés sur l’acier et l’aluminium (passant de 25 % dans les projections de juin à 50 %) et un nouveau droit de douane de 50 % sur la teneur en aluminium et en acier de 407 produits, ainsi que sur le cuivre plus largement. Les voitures et les pièces automobiles sont soumises à un taux de 15 % (contre 25 % dans les projections de juin), tandis que seul le taux NPF s’applique désormais aux aéronefs et pièces pour aéronefs^[4]. Pour les produits faisant actuellement l’objet d’une investigation au titre de la section 232, à savoir les produits pharmaceutiques, les semi-conducteurs et le bois, le taux supposé est celui appliqué avant l’entrée en fonction de l’administration Trump, soit un taux proche de zéro. En outre, s’agissant des échanges de services, le taux effectif des droits de douane a augmenté de 1,8 point de pourcentage, à 8,1 %, par rapport à son niveau dans les projections de juin.
• Le taux effectif global des droits de douane sur les importations américaines de biens en provenance de l’ensemble des partenaires commerciaux a augmenté, à 21,0 %, après 16,8 % dans les projections de juin (graphique A, partie b). Ce taux tient compte du doublement des droits de douane universels sur l’acier et l’aluminium (de 25 % dans les projections de juin 2025 à 50 %) ainsi que de l’ajout de 407 produits dérivés de l’acier et de l’aluminium à la liste des produits soumis à un droit de douane, des nouveaux droits de douane universels sur le cuivre (50 %), des accords commerciaux bilatéraux signés avec certains des principaux partenaires commerciaux (UE, Japon, Corée et Vietnam, par exemple), des taux réciproques plus élevés mis en œuvre le 7 août dans le cas des pays avec lesquels aucun accord commercial n’a été conclu (Inde et Suisse, par exemple), du relèvement des droits sur les exportations brésiliennes (à 50 %) et canadiennes (augmentation à 35 % sur les biens non conformes à l’accord États-Unis-Mexique-Canada), et des droits de douane secondaires imposés à l’Inde (25 points de pourcentage supplémentaires) pour sanctionner le pays pour ses achats de pétrole russe.

Graphique A

Hypothèses relatives aux taux effectifs des droits de douane américains sur les biens dans les projections de septembre 2025 par rapport aux projections de juin 2025

a) Importations en provenance de la zone euro (biens uniquement)	b) Importations en provenance de tous les partenaires commerciaux (biens uniquement)
(en pourcentages et contributions en points de pourcentage)	(en pourcentages et contributions en points de pourcentage)

L’incertitude relative aux politiques commerciales a diminué plus rapidement que prévu dans les projections de juin, même si elle demeure élevée au regard des évolutions passées. En juillet, l’incertitude entourant les politiques commerciales était inférieure de 55 % environ au niveau envisagé dans les projections de juin, principalement en raison de l’annonce d’accords commerciaux^[5]. Par conséquent, elle est supposée être plus faible – quoique toujours élevée – sur l’horizon de projection par rapport aux projections précédentes, et suivre une trajectoire baissière similaire (graphique B, partie a).

Le relèvement des droits de douane américains et de l’incertitude relative aux politiques commerciales depuis les projections de mars ont réduit les perspectives de croissance du PIB en volume de la zone euro de 0,7 point de pourcentage en données cumulées sur la période 2025-2027 (graphique B, partie b), tandis que l’incidence sur l’inflation est négligeable. Selon les estimations, les hypothèses légèrement plus élevées relatives aux droits de douane depuis juin induiraient une incidence cumulée supplémentaire de -0,1 point de pourcentage par rapport aux projections de juin 2025, concentrée sur 2025 et 2026. L’incidence limitée, qui exclut les effets de taux de change, est liée à la fois aux légères modifications des taux effectifs des droits de douane et au niveau des hausses relativement plus faible que pour les autres concurrents commerçant avec les États-Unis (graphique A). S’agissant de l’incertitude relative aux politiques commerciales, la réduction de l’incertitude depuis les projections de juin a eu un léger effet haussier sur la croissance du PIB en volume. En raison de ces deux facteurs qui se compensent partiellement, l’incidence globale des droits de douane et de l’incertitude sur la croissance du PIB devrait être légèrement plus négative que dans les projections de juin et s’établir à -0,7 point de pourcentage en termes cumulés sur la période 2025-2027. Comme dans les projections de juin, l’incidence des droits de douane américains et de l’incertitude sur la hausse de l’IPCH dans la zone euro est considérée comme très limitée, avec un effet cumulé de moins de 0,2 point de pourcentage sur la période 2025-2027.

Graphique B

Hypothèses des services de la BCE relatives à l’incertitude entourant les politiques commerciales et à l’incidence des droits de douane et de l’incertitude sur la croissance

a) Évolution de l’incertitude relative aux politiques commerciales	b) Incidence des droits de douane et de l’incertitude sur la croissance du PIB en volume de la zone euro (incidence cumulée sur 2025-2027)
(indice, moyenne mobile sur trois mois)	(en points de pourcentage)

Hypothèses techniques

Par rapport aux projections de juin 2025, les principales modifications apportées aux hypothèses techniques sont une hausse des prix du pétrole, une baisse des prix du gaz et des matières premières et une appréciation du taux de change de l’euro, mais les hypothèses financières sont globalement inchangées. Les hypothèses relatives aux prix du pétrole ont été révisées à la hausse d’environ 3 % en moyenne pour 2025-2027 et celles relatives aux prix de l’électricité d’environ 2 %, tandis que pour les prix de gros du gaz, elles ont été légèrement révisées à la baisse. Le prix des quotas au titre du système d’échange de quotas d’émission de l’UE 1 (SEQE-1) est également supposé être légèrement plus bas, tandis que pour le système d’échange de quotas d’émission de l’UE 2 (SEQE-2), le prix est resté inchangé. Les prix des matières premières hors énergie ont été légèrement révisés à la baisse. L’euro s’est apprécié de 3,3 % par rapport au dollar et de 2,3 % en termes effectifs nominaux depuis les projections de juin. Les hypothèses relatives aux taux d’intérêt sont globalement inchangées.

Tableau

Hypothèses techniques

	Septembre 2025				Révisions par rapport à juin 2025
	2024	2025	2026	2027	2025	2026	2027
Matières premières :
Prix du pétrole (en dollars par baril)	81,2	69,7	65,1	65,1	4,5	3,7	1,4
Prix du gaz naturel (en euros par MWh)	34,4	37,3	32,9	29,7	-1,8	-1,2	1,4
Prix de gros de l’électricité (en euros par MWh)	77,7	84,6	77,8	73,2	2,8	0,4	1,9
Quotas au titre du système d’échange de quotas d’émission de l’UE 1 (SEQE-1) (en euros par tonne)	65,2	70,7	71,9	73,8	-0,9	-1,8	-2,2
Quotas au titre du système d’échange de quotas d’émission de l’UE 2 (SEQE-2) (en euros par tonne)	-	-	-	59,0	-	-	0,0
Prix des matières premières hors énergie, en dollars (variation annuelle en pourcentage)	9,2	4,8	-1,0	0,9	-2,0	-0,6	0,3
Taux de change :
Taux de change EUR/USD	1,08	1,13	1,16	1,16	1,9	3,3	3,3
Taux de change effectif nominal de l’euro (TCE-41) (T1 1999 = 100)	124,1	127,7	129,9	129,9	1,2	2,3	2,3
Hypothèses financières :
Euribor 3 mois (en pourcentage annuel)	3,6	2,2	1,9	2,1	0,0	0,0	-0,1
Rendements des emprunts publics à 10 ans (en pourcentage annuel)	2,9	3,1	3,4	3,6	0,0	0,0	0,0

3 Économie réelle

La croissance de l’activité économique de la zone euro a atteint 0,1 % au deuxième trimestre 2025, un niveau légèrement inférieur aux projections de juin, après une expansion beaucoup plus forte que prévu au premier trimestre (graphique 1). Compte tenu des résultats enregistrés pour le premier trimestre 2025 et d’une révision à la hausse des données relatives au quatrième trimestre 2024, le niveau du PIB au deuxième trimestre reste supérieur d’environ 0,5 % à ce qui était prévu dans les projections de juin. Au premier trimestre 2025, la croissance a été fortement soutenue par les exportations anticipées en prévision d’un relèvement des droits de douane aux États-Unis. L’effet de ces mouvements a commencé à s’estomper au deuxième trimestre principalement – mais pas exclusivement – du fait des évolutions dans le secteur pharmaceutique irlandais. L’activité industrielle, quel que soit le secteur, a été atone au deuxième trimestre dans un contexte marqué par la dissipation des effets de l’anticipation des exportations. Au cours de la même période, la reprise sous-jacente de la demande de biens s’est poursuivie, à la faveur d’une amélioration des revenus réels, tandis que l’activité a encore progressé dans les services.

L’activité économique devrait stagner au troisième trimestre en raison de la hausse des droits de douane et de la poursuite attendue de l’arrêt graduel des exportations anticipées, notamment en Irlande, avant de se redresser toutefois au quatrième trimestre. L’indice composite des directeurs d’achat (PMI) pour la production s’est établi en hausse à 51,0 en août, indiquant une dynamique positive de croissance sous-jacente. Le secteur industriel a affiché un redressement plus marqué, l’indice des directeurs d’achat pour la production manufacturière ayant atteint 52,5. L’indice PMI du secteur des services n’a en revanche continué de signaler qu’une croissance modérée (50,5). L’indicateur du climat économique de la Commission européenne a reculé en août après s’être amélioré en juillet, et reste à des niveaux modestes. Contrairement aux indicateurs tirés d’enquêtes, les données relatives à la production industrielle pour juin mettent en évidence les difficultés auxquelles se heurte le secteur industriel, en partie du fait de la dissipation des effets d’anticipation, mais également de problèmes de compétitivité persistants. Le scénario de référence des projections repose sur l’hypothèse selon laquelle, sur l’horizon de projection, les droits de douane appliqués par les États-Unis vis-à-vis de l’UE resteront au niveau annoncé dans le cadre de l’accord commercial conclu le 27 juillet entre les États-Unis et l’UE. Il suppose également que l’incertitude relative aux politiques commerciales s’atténuera progressivement mais restera élevée et que l’effet modérateur sur l’activité s’estompera peu à peu (cf. encadré 1). La forte contraction attendue de la croissance en Irlande au troisième trimestre 2025, du fait de la dissipation d’effets d’anticipation antérieurs, devrait contrebalancer la croissance de 0,2 % dans le reste de la zone euro, ce qui résulterait en une stagnation de l’activité de la zone euro (graphique 1, partie c). La dynamique de croissance sous-jacente modérée, dans le contexte de droits de douane légèrement plus élevés que prévu auparavant, mais d’un recul de l’incertitude, devrait se traduire par un retour à la croissance au quatrième trimestre, à hauteur de 0,2 %. Les chiffres effectifs et les révisions des données historiques de la croissance au cours des derniers trimestres expliquent la quasi-totalité du taux de croissance annuel projeté de 1,2 % pour 2025 (graphique 1, partie d).

Graphique 1

PIB en volume de la zone euro

a) Croissance du PIB en volume	b) Niveau du PIB en volume
(variations trimestrielles en pourcentage ; données trimestrielles corrigées des variations saisonnières et du nombre de jours ouvrés)	(volumes chaînés (2020) ; en milliards d’euros)
c) Croissance du PIB en volume de la zone euro – incidence de l’Irlande	d) Croissance du PIB en volume de la zone euro – incidence de la croissance sur l’année et de l’acquis de croissance
(variations trimestrielles en pourcentage et contributions en points de pourcentage ; données trimestrielles corrigées des variations saisonnières et du nombre de jours ouvrés)	(variations annuelles en pourcentage et contributions en points de pourcentage)

La croissance trimestrielle du PIB en volume devrait s’accélérer à 0,3 % à moyen terme, soutenue par la hausse du revenu disponible, la réduction de l’incertitude, le renforcement de la demande extérieure et les mesures de relance budgétaire liées à la défense et aux infrastructures. La croissance de la consommation privée serait alimentée par l’augmentation du pouvoir d’achat des ménages, qui résulterait d’une croissance modérée des salaires et de l’emploi (malgré un certain ralentissement du marché du travail) conjuguée à un tassement de l’inflation et à une légère baisse du taux d’épargne des ménages. L’investissement devrait se renforcer progressivement sur l’horizon de projection, reflétant un recul de l’incertitude, des dépenses accrues en matière de défense et d’infrastructures, le soutien apporté par les fonds du programme Next Generation EU (NGEU) ainsi qu’une amélioration des conditions de la demande en phase avec la reprise conjoncturelle. Toutefois, la faiblesse continue de la demande extérieure jusqu’au début 2026, les problèmes de compétitivité persistants de la zone euro, la hausse des droits de douane et l’appréciation du taux de change devraient se traduire par de nouvelles pertes de parts de marché à l’exportation, qui freineraient également la reprise de l’investissement des entreprises. Les mesures budgétaires relatives à la défense et aux infrastructures annoncées au premier semestre de l’année apporteraient un soutien limité à la croissance à moyen terme estimé à 0,25 point de pourcentage en données cumulées sur l’horizon de projection. Dans l’ensemble, la croissance trimestrielle du PIB se maintiendrait à 0,3 % à partir de début 2026. En termes annuels, la croissance moyenne du PIB en volume devrait légèrement fléchir entre 2025 (1,2 %) et 2026 (1,0 %) en raison d’une estimation d’acquis de croissance plus faible en 2026 compte tenu de la modeste expansion attendue au second semestre 2025 (graphique 1, partie d).

Les effets pénalisants du resserrement antérieur de la politique monétaire sur la croissance se sont probablement déjà matérialisés, tandis que les baisses de taux directeurs opérées depuis juin 2024 devraient désormais commencer à soutenir l’activité. Après les baisses des taux directeurs réalisées depuis juin 2024, et sur la base des anticipations du marché quant à la trajectoire future des taux d’intérêt à la date d’arrêté des projections (encadré 1), le cycle de resserrement de la politique monétaire qui a précédé ne devrait plus avoir qu’un effet négatif minime sur la croissance économique du reste de l’année 2025. L’ampleur et le calendrier des incidences passées et futures restent néanmoins très incertains.

La croissance du PIB en volume devrait continuer d’être tirée par la consommation privée. Du point de vue des dépenses (graphique 2, partie a), la consommation privée progresserait nettement sur l’ensemble de l’horizon, apportant la contribution la plus importante à la croissance du PIB en volume. En outre, la consommation publique et l’investissement total augmenteraient chaque année de 2025 à 2027, l’investissement privé venant compenser le fort effet de falaise attendu sur l’investissement public en 2027 à la suite de l’expiration des subventions accordées au titre du programme NGEU. Les exportations nettes devraient à l’inverse apporter des contributions négatives à la croissance du PIB en volume en 2025 et 2026, la contribution des importations (-1,2 point de pourcentage et ‑0,9 point de pourcentage respectivement) excédant celle des exportations (0,6 point de pourcentage et 0,5 point de pourcentage respectivement) ; cet effet est toutefois partiellement compensé par une contribution positive des variations de stocks en 2025 (graphique 2, partie b). La forte volatilité des variations de stocks tout au long de 2025 est liée à la constitution de stocks et au déstockage, dans le contexte des effets d’anticipation et de leur dissipation progressive.

Graphique 2

Croissance du PIB en volume de la zone euro – ventilation des principales composantes de la dépense

a) Projections de septembre 2025	b) Révisions par rapport aux projections de juin 2025
(variations annuelles en pourcentage et contributions en points de pourcentage)	(en points de pourcentage et contributions en points de pourcentage)

Par rapport aux projections de juin 2025, la croissance projetée du PIB en volume a été révisée à la hausse pour 2025, de 0,3 point de pourcentage, et à la baisse, de 0,1 point de pourcentage pour 2026, mais reste inchangée pour 2027. Le relèvement de la projection pour 2025 reflète un acquis de croissance positif lié aux révisions de données historiques, des statistiques effectives bien meilleures que prévu pour le premier trimestre 2025, et de tout récents indicateurs qui laissent présager une légère révision à la hausse de la croissance au troisième trimestre (graphique 3). La légère hausse des droits de douane, l’affaiblissement de la demande extérieure et la détérioration de la compétitivité-prix liée à l’appréciation de l’euro ont plus que compensé les effets de l’amélioration de la confiance sur l’activité, entraînant une révision à la baisse de 0,1 point de pourcentage des perspectives de croissance pour 2026. La projection pour 2027 reste inchangée. S’agissant des composantes de la dépense (graphique 2, partie b), les révisions les plus importantes pour 2025 se rapportent à l’investissement (plus de la moitié d’entre elles étant imputables à la volatilité des investissements dans les droits de propriété intellectuelle en Irlande) et aux exportations nettes.

Graphique 3

Révisions des projections de la croissance du PIB en volume par rapport aux projections de juin 2025 – décomposition entre acquis de croissance et incidence sur l’année

(en points de pourcentage et contributions en points de pourcentage)

La consommation privée devrait se renforcer, soutenue par la progression de la rémunération du travail et la baisse progressive du taux d’épargne. La consommation privée a continué d’augmenter au premier trimestre 2025 et probablement aussi au deuxième trimestre, en dépit d’une certaine modération des taux de croissance par rapport à fin 2024 en raison d’une détérioration de la confiance dans un contexte de tensions commerciales. La croissance annuelle des dépenses des ménages devrait se renforcer et passer d’environ 0,8 % en 2023-2024 à 1,3 % en 2025-2027. Cette reprise reflète en grande partie l’augmentation du revenu disponible réel, soutenue principalement par les revenus salariaux et, dans une moindre mesure, par les revenus non salariaux, en particulier ceux tirés du travail indépendant. En outre, la croissance de la consommation privée devrait bénéficier d’une légère contraction du taux d’épargne à mesure que les dépenses de consommation et l’épargne se normalisent. Le redressement progressif escompté de la confiance des consommateurs vers sa norme historique à moyen terme, dans un contexte de bonne résistance globale des perspectives du marché du travail, pourrait ainsi contribuer à une baisse graduelle du taux d’épargne (graphique 4). Toutefois, le taux d’épargne des ménages devrait rester globalement élevé, du fait de taux d’intérêt toujours légèrement supérieurs aux niveaux moyens de long terme et d’un accès encore difficile au crédit.

Graphique 4

Consommation des ménages, revenus et épargne

(variations annuelles en pourcentage et contributions en points de pourcentage)

Selon les estimations, l’investissement dans l’immobilier résidentiel s’est contracté au deuxième trimestre 2025, mais se redresserait sur l’horizon de projection sous l’effet de conditions de financement favorables et de l’augmentation des revenus réels des ménages. Après le dynamisme observé au premier trimestre 2025, l’investissement dans l’immobilier résidentiel aurait diminué au deuxième trimestre, mais devrait progresser à un rythme de plus en plus soutenu au cours des trimestres suivants. Cette reprise s’explique par l’amélioration de la demande de logements, comme en atteste d’ailleurs le récent rebond du nombre de permis de construire délivrés pour des logements. Elle est aussi imputable à la baisse régulière des taux hypothécaires depuis fin 2023 et à la croissance continue du revenu réel des ménages.

Bien que biaisé par des facteurs liés aux droits de douane à court terme, l’investissement des entreprises devrait se redresser progressivement à moyen terme, sous l’effet de l’amélioration de l’activité économique, de la réduction de l’incertitude et de l’incidence des politiques nationales. Après une légère accélération au premier trimestre – alimentée par des effets d’anticipation en prévision d’une augmentation des droits de douane, et même si l’on exclut la volatilité des investissements dans les droits de propriété intellectuelle irlandais – l’investissement des entreprises de la zone euro devrait avoir stagné au deuxième trimestre. Il se contracterait ensuite légèrement au troisième trimestre 2025 en raison non seulement de la dissipation progressive des effets d’anticipation mais aussi de fortes incertitudes politiques, de la hausse des droits de douane et de l’appréciation de l’euro. L’investissement devrait augmenter progressivement à partir du quatrième trimestre 2025, à mesure que la demande intérieure et extérieure se redresse, que l’incertitude diminue et que la mise en œuvre des politiques nationales favorise des dépenses d’investissement privé supplémentaires dans le domaine de la défense et des infrastructures.

Les perspectives relatives aux exportations de la zone euro restent contraintes par la hausse des droits de douane aux États-Unis, l’appréciation de l’euro et la persistance des pressions concurrentielles. L’imposition de droits de douane aux États-Unis, détaillés dans l’accord commercial conclu entre les États-Unis et l’UE (cf. encadré 1), pèse davantage sur les perspectives des exportations de la zone euro. Les entreprises de la zone euro risquent de peiner à rivaliser avec les producteurs nationaux sur le marché américain, quand bien même les droits de douane imposés sur les produits en provenance de la zone euro sont généralement plus faibles que ceux appliqués aux articles d’autres économies exportatrices. Par ailleurs, l’appréciation de l’euro devrait également réduire la compétitivité des biens de la zone euro sur les marchés mondiaux à moyen terme. Pour la zone euro, de telles conditions se traduiraient par des gains de compétitivité globalement limités par rapport aux autres partenaires commerciaux des États-Unis, alors même que sa compétitivité-prix se dégrade nettement en comparaison de celle des producteurs américains (graphique 5).

Graphique 5

Variations des taux effectifs de droits de douane et des taux de change sur le marché américain depuis l’entrée en fonction de l’administration américaine actuelle

(en points de pourcentage)

Même si le recul de l’incertitude relative aux politiques commerciales a offert un peu de répit, les niveaux d’incertitude demeurent élevés au regard des évolutions passées. L’accord commercial entre les États-Unis et l’UE reste notamment entouré de certaines incertitudes en ce qui concerne les produits pharmaceutiques et les semi-conducteurs (les droits de douane appliqués à ces catégories n’ont, à ce stade, pas évolué depuis l’entrée en fonction de l’administration américaine actuelle, mais pourraient être relevés jusqu’au taux plafond de 15 % au terme des investigations menées aux États-Unis au titre de la section 232), ce qui pourrait encore peser sur les exportations de la zone euro. Bien que les exportations de la zone euro aient fortement augmenté au premier trimestre, sous l’effet de l’anticipation des commandes par les entreprises en prévision du relèvement des droits de douane américains, cette dynamique s’affaiblit à mesure que se dissipent les effets d’anticipation. À plus long terme, les exportations de la zone euro devraient avoir du mal à faire face à la demande mondiale en raison de leurs problèmes de compétitivité, ce qui se traduirait probablement par de nouvelles pertes de parts de marché à l’exportation. Par rapport aux projections de juin 2025, les exportations de la zone euro ont été révisées à la hausse pour 2025, avec une croissance escomptée à 1,3 %, reflétant une accélération temporaire au premier trimestre imputable aux mouvements d’anticipation. Elles ont, par ailleurs, été révisées à la baisse, à 1,1 % pour 2026, mais devraient ensuite se redresser et atteindre 2,5 % en 2027.

Du côté des importations, la croissance devrait être robuste : les importations de la zone euro augmenteraient de 2,8 % en 2025, 2,0 % en 2026 et 2,7 % en 2027. Cette progression résulterait en partie des exportations anticipées début 2025, d’une forte hausse des importations en provenance de Chine et d’une augmentation des investissements intérieurs. Globalement, les exportations nettes devraient apporter une contribution négative à la croissance de la zone euro, de ‑0,6 point de pourcentage en 2025 et de -0,3 point de pourcentage en 2026. En 2027, la contribution des exportations nettes à la croissance serait neutre.

Le marché du travail devrait continuer de bien résister dans l’ensemble avec une baisse du taux de chômage attendue en 2026 et 2027. Le taux de chômage augmenterait en 2025 et culminerait au second semestre de l’année (graphique 6, partie a). Il devrait par la suite reculer à moyen terme et atteindre un plancher historique de 6,0 % au quatrième trimestre 2027. La croissance de la population active se ralentirait sur l’horizon de projection (en partie sous l’effet des évolutions démographiques), ce qui se traduirait également par une diminution du nombre de chômeurs à moyen terme (en raison, dans une certaine mesure, de la baisse du taux de chômage des travailleurs âgés). Par rapport aux projections de juin, le taux de chômage demeurerait globalement inchangé et évoluerait dans une fourchette étroite comprise entre 6,0 % et 6,4 % sur l’horizon de projection. Pour 2027, il a été révisé à la hausse de 0,1 point de pourcentage.

Graphique 6

Taux de chômage et emploi

a) Taux de chômage	b) Emploi
(en % de la population active)	(indice, T1 2022 = 100)

La croissance de l’emploi devrait ralentir sur l’horizon de projection. Dans l’ensemble, l’emploi augmenterait de 0,6 % en 2025 (graphique 6, partie b), signalant une croissance vigoureuse de l’emploi à court terme. Cette hausse persistante de l’emploi en 2025 s’explique, en partie, par une croissance robuste de la population active. Toutefois, l’augmentation de la population active devrait ralentir sur l’horizon de projection, limitant ainsi la croissance de l’emploi. Si la croissance de l’emploi au premier trimestre 2025 a été légèrement inférieure aux projections de juin, le résultat enregistré pour le deuxième trimestre a été légèrement supérieur. L'expansion de l’emploi devrait se poursuivre à un rythme plus élevé que prévu précédemment pendant le reste de l’année.

La croissance de la productivité du travail a été plus forte en 2025 qu’anticipé précédemment et devrait poursuivre sa reprise conjoncturelle. Sur l’ensemble de l’horizon de projection, la croissance de la productivité du travail devrait rester positive, mais nettement inférieure à sa tendance d’avant la pandémie (graphique 7). Le rythme de la reprise resterait limité par des facteurs structurels, tels que la réallocation progressive de l’activité économique vers le secteur des services, les coûts de transition liés au verdissement de l’économie, une incidence négative durable du choc sur les prix de l’énergie, la lenteur de l’adoption des technologies hautement innovantes fondées sur l’intelligence artificielle et le vieillissement de la population. La croissance plus forte de la productivité du travail en 2025 par rapport aux projections de juin s’explique principalement par la révision à la hausse de la croissance du PIB, en grande partie du fait de l’évolution des données irlandaises qui est à l’origine d’une certaine volatilité dans les séries. Par suite de cette révision des données antérieures, la productivité du travail au premier trimestre 2025 a été revue à la hausse de 0,4 point de pourcentage. Pour l’ensemble de l’année 2025, la croissance de la productivité du travail a été revue à la hausse de 0,2 point de pourcentage par rapport à la projection de juin. Pour 2026, la croissance de la productivité a été revue à la baisse. Cette modification résulte essentiellement d’une révision à la baisse de la croissance du PIB, tandis que la croissance de l’emploi est restée globalement inchangée.

Graphique 7

Productivité du travail par personne employée

a) Niveau de productivité du travail

(indice, T1 2022 = 100)

b) Taux de croissance de la productivité du travail

(croissance en glissement annuel)

4 Perspectives budgétaires

L’orientation budgétaire de la zone euro ne se resserrerait que légèrement en 2025, s’assouplirait en 2026 et se durcirait à nouveau, un peu plus nettement, en 2027 (tableau 4)^[6]. Après un resserrement significatif en 2024, sous l’effet à la fois de facteurs non discrétionnaires et de mesures de politique budgétaire, l’orientation budgétaire ne devrait se durcir que modérément en 2025, principalement en raison de mesures discrétionnaires en matière de recettes. Celles-ci incluent notamment des hausses des cotisations sociales et, dans une moindre mesure, des hausses de la fiscalité directe et indirecte^[7]. Ce relèvement des taxes est en partie compensé par la croissance continue des dépenses publiques et par un assouplissement budgétaire lié à des facteurs non discrétionnaires^[8]. En 2026, l’orientation budgétaire devrait s’assouplir, essentiellement du fait de l’augmentation des investissements publics. Cela reflète l’accroissement des dépenses en matière de défense et d’infrastructures, en particulier en Allemagne (sur la période 2026‑2027), qui est intégré dans le scénario de référence depuis les projections de juin 2025, ainsi que la forte croissance des investissements financés par les fonds NGEU en Italie, en Espagne et dans d’autres pays. En 2027, le resserrement de l’orientation budgétaire corrigée des subventions au titre du NGEU et des mesures discrétionnaires est principalement le reflet de l’hypothèse d’une baisse des dépenses publiques liée à l’expiration du financement desdites subventions et d’un certain renforcement des facteurs non discrétionnaires^[9].

Par rapport aux projections de juin 2025, les mesures budgétaires discrétionnaires prises en compte dans le scénario de référence ne laissent présager qu’un léger resserrement budgétaire supplémentaire sur l’horizon de projection, particulièrement en 2026. Représentant moins de 0,1 point de pourcentage du PIB en données cumulées sur l’horizon de projection, ce durcissement des mesures discrétionnaires résulterait principalement de 2026 et s’inverserait en partie en 2027. Conjuguée à des facteurs non discrétionnaires légèrement révisés, l’orientation budgétaire devrait se durcir de près de 0,1 point de pourcentage de plus que prévu dans les projections de juin pour la période 2025‑2027. Ce durcissement tient essentiellement à des corrections à la hausse de la fiscalité indirecte nette. Le ralentissement de la croissance de la consommation publique et l’augmentation de la fiscalité directe comptent parmi les autres sources de révisions. En 2027, une orientation budgétaire légèrement moins restrictive que ce qui avait été anticipé en juin traduit principalement des révisions à la hausse de la consommation publique et des transferts budgétaires dans plusieurs pays.

S’agissant des perspectives budgétaires de la zone euro, le déficit budgétaire et les ratios de dette devraient continuer d’augmenter sur l’horizon, mais moins que prévu dans les projections de juin (tableau 4). Après la baisse attendue en 2025, le déficit budgétaire de la zone euro devrait augmenter et atteindre 3,4 % du PIB d’ici la fin de l’horizon de projection. Cette évolution serait principalement imputable aux paiements d’intérêts, puis à une légère détérioration du solde primaire corrigé du cycle et de la composante conjoncturelle du solde budgétaire. Par rapport aux projections de juin, le solde budgétaire a été révisé à la hausse sur l’ensemble de l’horizon de projection, mais essentiellement à partir de 2026, surtout en raison du nouveau resserrement des mesures budgétaires discrétionnaires évoqué plus haut. Le ratio dette/PIB de la zone euro devrait suivre une trajectoire ascendante étant donné que les déficits primaires continus et les ajustements déficit-dette positifs compensent largement les écarts favorables, quoique croissants, entre taux d’intérêt et taux de croissance.

Les hypothèses et les projections relatives aux politiques budgétaires de la zone euro restent entourées d’une grande incertitude. Cela résulte avant tout des plans de dépenses encore non définis en matière de défense à la suite du sommet de l’OTAN de juin 2025, ainsi que des plans budgétaires concrets des gouvernements de la zone euro pour 2026 et au-delà dans le contexte du cadre budgétaire de l’UE. De plus amples informations à propos de ces plans devraient devenir disponibles à l’automne. Enfin, l’incertitude est liée aux risques politiques dans plusieurs pays.

5 Prix et coûts

L’inflation totale devrait s’établir en moyenne à 2,1 % en 2025 et à 1,7 % en 2026, avant de se redresser à 1,9 % en 2027 (graphique 8). L’inflation totale devrait rester proche de 2 % pour le reste de l’année 2025 avant de passer sous ce seuil et de s’y maintenir tout au long de 2026. La trajectoire au premier semestre 2026 serait fortement influencée par les effets de base relatifs à la composante énergie, qui permettent d’expliquer la baisse initiale à 1,6 % au premier trimestre suivie par un rebond au deuxième trimestre. Plus fondamentalement, la diminution du taux d’inflation totale en 2026 reflète une hausse plus faible de l’IPCHX – en particulier dans les services – ainsi qu’une augmentation plus modeste des prix des produits alimentaires, assortie d’une légère baisse des prix de l’énergie (graphique 9). L’accélération de l’inflation totale à 1,9 % en 2027 traduit les effets haussiers liés au renchérissement de l’énergie découlant des mesures budgétaires associées à la transition climatique, en particulier l’introduction d’un nouveau système d’échange de quotas d’émission (SEQE-2)^[10]. L’inflation mesurée par l’IPCHX devrait continuer à ralentir au cours du premier semestre 2026, puis se stabiliser autour de 1,8 % sur le reste de l’horizon de projection.

Graphique 8

Hausse des prix mesurée par l’IPCH dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Graphique 9

Hausse de l’IPCH dans la zone euro – ventilation des principales composantes

(variations annuelles en pourcentage ; en points de pourcentage)

L’évolution des prix de l’énergie devrait rester négative jusqu’à fin 2026, puis rebondir en 2027 en raison des mesures budgétaires liées au changement climatique (graphique 10, partie a). Des taux négatifs non négligeables sont attendus en 2026, du fait essentiellement de l’évolution de la composante carburants destinés aux transports, qui reflète le profil globalement stable des hypothèses relatives aux prix du pétrole (cf. encadré 1) ainsi qu’un effet de base baissier au premier trimestre 2026. Le début de l’année 2026 devrait en outre être marqué par le léger effet baissier de la réduction escomptée des prix de l’électricité en Allemagne en raison d’une baisse des taux et des redevances de réseau. L’accélération de la hausse des prix de l’énergie, de -1,1 % en 2026 à 2,4 % en 2027, reflète en grande partie l’incidence haussière découlant de la mise en œuvre du paquet « Ajustement à l’objectif 55 » de l’UE, en particulier le SEQE-2 pour le chauffage des bâtiments et les carburants destinés aux transports.

Graphique 10

Perspectives de hausse des composantes énergie et produits alimentaires de l’IPCH

a) Composante énergie de l’IPCH

(variations annuelles en pourcentage)

b) Composante produits alimentaires de l’IPCH

(variations annuelles en pourcentage)

Après une récente poussée, l’inflation alimentaire devrait se modérer au dernier trimestre 2025 et s’établir à un niveau proche de 2,0 % au deuxième semestre 2026, avant d’augmenter légèrement par la suite (graphique 10, partie b). L’inflation alimentaire devrait encore s’accélérer pour atteindre 3,2 % au troisième trimestre 2025 et ainsi refléter la répercussion du renchérissement des matières premières alimentaires (en particulier le cacao et le café) et des conditions météorologiques défavorables (récentes vagues de chaleur par exemple). Le ralentissement qui s’ensuivrait jusqu’à mi-2026 s’explique par une modération des hypothèses de prix pour les matières premières alimentaires à l’échelle internationale et dans la zone euro, assortie d’un effet de base baissier découlant des fortes augmentations enregistrées à la mi-2025. L’inflation alimentaire s’établirait à 2,3 % en 2026 et 2027, soit un niveau inférieur à sa moyenne à long terme. Ces perspectives sont cohérentes avec l’hypothèse d’une évolution favorable des prix de l’énergie et des matières premières alimentaires et d’une atténuation des tensions sur les coûts de main-d’œuvre.

L’inflation mesurée par l’IPCHX devrait revenir de 2,4 % en 2025 à 1,9 % en 2026 et à 1,8 % en 2027 (graphique 11), à mesure que les effets des chocs importants passés sur la hausse des prix des services continuent de s’estomper. L’inflation mesurée par l’IPCHX devrait poursuivre le léger ralentissement observé au premier semestre 2025 jusqu’au premier semestre 2026 et s’établir en moyenne à 1,8 % sur le reste de l’horizon de projection. Ce ralentissement résulte principalement de l’inflation dans le secteur des services et reflète en grande partie l’atténuation des tensions sur les coûts de main-d’œuvre. L’incidence des chocs passés dans les chaînes d’approvisionnement et les prix de l’énergie s’est aussi largement estompée. L’augmentation des prix des biens industriels hors énergie devrait dans un premier temps être freinée par l’appréciation de l’euro avant de s’accentuer légèrement en 2027, vers la moyenne historique d’environ 1 %, compensant ainsi le léger ralentissement de l’inflation dans le secteur des services avec pour conséquence une évolution sans réelle tendance de l’inflation mesurée par l’IPCHX dans la dernière partie de l’horizon de projection.

Graphique 11

Hausse de l’IPCH de la zone euro hors énergie et produits alimentaires

(variations annuelles en pourcentage)

Par rapport aux projections de juin 2025, les perspectives de hausse de l’IPCH total ont été relevées de 0,1 point de pourcentage pour 2025 et 2026, mais réduites de 0,1 point de pourcentage pour 2027 (graphique 12). La révision à la hausse pour 2025 reflète des taux d’inflation plus élevés pour l’énergie et les produits alimentaires, résultant principalement de données plus solides qu’attendu et d’hypothèses de prix du pétrole et de l’électricité plus élevées, ainsi que les effets décalés des hausses passées des prix internationaux des matières premières alimentaires. Pour 2026, la progression des prix de l’énergie est également légèrement supérieure en raison de l’effet modérateur moins prononcé d’une mesure relative aux prix administrés de l’électricité en Allemagne. La hausse de l’IPCHX n’a pas été révisée pour 2025 et 2026, les légères révisions apportées aux composantes des services et des biens industriels hors énergie se compensant mutuellement. Elle a cependant été révisée à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour 2027, une évolution qui reflète principalement l’incidence de l’appréciation de l’euro. Associées à une augmentation des prix de l’énergie légèrement plus faible, ces révisions impliquent une projection d’inflation totale plus basse pour 2027.

Graphique 12

Révisions des projections d’inflation par rapport aux projections de juin 2025

(points de pourcentage)

La croissance du salaire nominal devrait diminuer en 2025 et 2026 à mesure que les pressions résultant de la compensation de l’inflation s’atténuent, puis rester stable en 2027, à un niveau supérieur à la moyenne, soutenue par un marché du travail tendu. La progression de la rémunération par tête devrait s’être ralentie au deuxième trimestre 2025, mais se situer au-dessus du niveau ressortant des projections de juin. Elle devrait poursuivre sa décélération et revenir en moyenne de 3,4 % en 2025 à 2,7 % en 2026 et 2027 (à titre de comparaison, la moyenne à long terme est de 2,5 %) (graphique 13). Cette trajectoire reflète l’incidence initialement plus faible des cotisations de sécurité sociale et du glissement des salaires, tandis que la croissance des salaires négociés ne devrait encore que très légèrement diminuer (comme le confirme l’outil de suivi des salaires de la BCE). Les salaires réels auraient retrouvé les niveaux enregistrés avant la poussée de l’inflation, mais leur croissance devrait rester légèrement supérieure à celle de la productivité sur la majeure partie de l’horizon de projection dans un contexte de marché du travail toujours tendu. La part salariale devrait rester globalement stable sur l’horizon de projection et demeurer légèrement plus élevée que sa moyenne de plus long terme. Par rapport aux projections de juin 2025, la croissance de la rémunération par tête a été révisée à la hausse de 0,2 point de pourcentage pour 2025, principalement en raison des surprises concernant les données pour le premier semestre 2025, tandis que sur le reste de l’horizon de projection, les perspectives sont 0,1 % plus faibles et concordent avec une légère atténuation des tensions sur le marché du travail.

Graphique 13

Perspectives d’évolution des salaires

(variations annuelles en pourcentage)

La croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait continuer de s’amenuiser sur l’horizon, en raison de la moindre hausse des salaires et de la progression de la productivité. La hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait avoir encore décéléré au cours du premier semestre 2025. Un recul de la rémunération par tête implique un nouveau ralentissement de la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre au deuxième semestre 2025, qui devrait s’établir à environ 2,2 % en 2026 et 1,9 % en 2027 (des niveaux globalement conformes à la moyenne historique). Par rapport aux projections de juin 2025, la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre est inchangée pour 2025, mais a été révisée à la hausse de 0,1 point de pourcentage pour 2026 en raison d’une plus faible hausse de la productivité. Pour 2027, la révision à la baisse de 0,1 point de pourcentage est imputable à une croissance plus modérée des salaires.

Les tensions d’origine interne sur les prix, mesurées par la croissance du déflateur du PIB, devraient continuer de s’atténuer en 2025 et se stabiliser à partir de 2026, lorsque l’allègement des tensions sur les coûts unitaires de main-d’œuvre permettront une augmentation des marges bénéficiaires (graphique 14). Dans un contexte de volatilité au cours de l’année 2025, le taux de croissance du déflateur du PIB devrait revenir en moyenne de 2,3 % en 2025 à 2,1 % en 2026 et à 2,0 % en 2027. À mesure que la hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre se modérera, la progression des bénéfices par unité produite devrait continuer à augmenter sur l’horizon de projection, soutenue par la reprise économique, renforçant ainsi la croissance de la productivité et le coup de pouce comptable temporaire observé en 2027 en lien avec le traitement statistique du SEQE-2^[11]. En comparaison des projections de juin 2025, la croissance du déflateur du PIB est restée inchangée pour 2025, mais a été révisée à la hausse de 0,1 point de pourcentage pour 2026 et à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour 2027.

Après plusieurs reculs des prix à l’importation jusqu’à la fin de l’année 2025, principalement dus à l’appréciation de l’euro, la hausse des prix à l’importation devrait s’accélérer à mesure que les effets modérateurs de la précédente appréciation s’atténueront. Sur une base annuelle, la croissance du déflateur des importations devrait passer de 0,1 % en 2025 à 0,6 % en 2026 avant d’accélérer plus fortement, à 1,7 %, en 2027 (graphique 14). Les révisions à la baisse de la progression des prix à l’importation sur l’ensemble de l’horizon de projection par rapport aux projections de juin reflètent initialement un euro plus fort et des hypothèses plus faibles à la fois pour les prix internationaux des matières premières alimentaires et pour les prix au départ de l’exploitation dans la zone euro. Toutefois, plus loin dans l’horizon de projection, ces révisions sont liées au profil plus stable des hypothèses relatives aux prix des matières premières énergétiques. Les perspectives concernant la croissance des prix à l’importation demeurent soumises à une incertitude élevée quant aux risques orientés tant à la baisse (par exemple dans le cas de prix à l’exportation plus faibles en Chine) qu’à la hausse (par exemple dans le cas de pénuries d’approvisionnement). Voir les analyses de sensibilité à ce sujet en Section 6.

Graphique 14

Tensions intérieures sur les prix

(variations annuelles en pourcentage, contributions en points de pourcentage)

6 Analyses de sensibilité

6.1 Trajectoires différentes des prix de l’énergie

Les trajectoires différentes des cours du pétrole et du gaz suggèrent des risques à la hausse pour l’inflation en 2026 et 2027. Les projections établies par les services de l’Eurosystème sont fondées sur les hypothèses techniques présentées dans l’encadré 1. Dans cette analyse de sensibilité, des trajectoires différentes à la baisse et à la hausse sont calculées à partir des 25^e et 75^e percentiles des densités neutres implicites tirées des options pour les prix du pétrole et du gaz^[12]. Selon ces densités, les risques pesant sur les prix du pétrole sont distribués de manière globalement symétrique autour du scénario de référence. Les risques à la hausse, tels que l’imposition de nouvelles sanctions sur le pétrole russe et iranien ou la potentielle intensification des tensions au Moyen-Orient, sont contrebalancés par les risques à la baisse découlant des effets économiques éventuellement persistants des premières annonces relatives aux droits de douane américains ou d’une augmentation plus forte que prévu de l’offre de l’OPEP+. En revanche, les distributions des prix du gaz indiquent de faibles risques à la hausse pour les hypothèses techniques (graphique 15), traduisant probablement des incertitudes du côté de l’offre. Ces incertitudes sont liées à des perturbations sur le marché mondial du gaz naturel liquéfié (GNL), résultant potentiellement de la forte demande de GNL de la part de l’Asie, ainsi qu’aux risques relatifs au marché européen. Des doutes ont notamment été émis quant à la faisabilité du projet de la Commission européenne de mettre progressivement un terme à l’ensemble des importations de gaz russe d’ici 2027, ce qui a alimenté des inquiétudes qui pourraient exercer une pression à la hausse sur les prix du gaz. Des risques à la baisse existent cependant, en particulier si les incertitudes liées au commerce ont des répercussions durables ou si la résolution de la guerre menée par la Russie contre l’Ukraine progresse de manière significative, entraînant dès lors un potentiel assouplissement des sanctions américaines visant les installations russes de GNL. Une analyse de sensibilité des prix constants est également réalisée pour les prix du pétrole et du gaz. Dans chaque cas, un indice synthétique des prix de l’énergie (une moyenne pondérée des trajectoires des prix du pétrole et du gaz) est calculé et les effets sont évalués à l’aide de modèles macroéconomiques de la BCE et de l’Eurosystème. Les résultats moyens de ces modèles sont présentés dans le tableau 6.

Graphique 15

Trajectoires différentes pour les hypothèses relatives aux prix de l’énergie

a) Hypothèse relative aux prix du pétrole

(en dollars par baril)

b) Hypothèse relative aux prix du gaz

(en euros par MWh)

6.2 Trajectoires différentes d’évolution du taux de change

Cette analyse de sensibilité évalue les implications d’autres trajectoires du taux de change, qui suggèrent la possibilité de nouvelles tensions à la hausse sur l’euro et, par conséquent, indiquent des risques à la baisse pour la croissance et l’inflation. Les hypothèses techniques relatives aux taux de change retenues dans les projections de référence sont maintenues constantes sur l’horizon de projection. D’autres trajectoires à la baisse et à la hausse sont tirées des 25^e et 75^e percentiles des densités neutres implicites dans les options sur le taux de change USD/EUR au 15 août 2025, qui était orienté vers une appréciation de l’euro (graphique 16). Les effets de ces trajectoires différentes sont évalués à l’aide des modèles macroéconomiques des services de la BCE et de l’Eurosystème. L’effet moyen sur la croissance de la production et sur l’inflation est présenté dans le tableau 7 ci-dessous.

Graphique 16

Autres trajectoires du taux de change USD/EUR

6.3 Analyses de sensibilité relatives à l’incidence des politiques américaines en matière de droits de douane

L’environnement commercial mondial étant marqué par une incertitude persistante, cette section examine un certain nombre de risques liés aux mesures prises par les États-Unis en matière de droits de douane. En dépit des récents accords conclus entre les États-Unis et l’UE, et entre les États-Unis et quelques-uns de ses autres partenaires commerciaux, une incertitude considérable subsiste quant à la manière dont les secteurs et les entreprises s’adapteront à ce nouvel environnement commercial mondial. La présente section se concentre sur trois risques potentiels. Premièrement, il pourrait se produire une plus forte réorientation des flux commerciaux due à la réaffectation des échanges, étant donné que les droits de douane américains varient d’un pays à l’autre. Deuxièmement, la réponse stratégique de la Chine aux droits de douane pourrait consister à réduire ses prix à l’exportation. Troisièmement, les droits de douane pourraient accentuer les goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement mondiales. Les projections de référence ne tiennent compte que d’effets limités liés à ces facteurs.

La réaffectation des échanges pourrait être plus importante que dans le scénario de référence et les prix à l’exportation chinois plus faibles. Le modèle ECB-Global suggère que, selon les hypothèses relatives aux droits de douane retenues dans le scénario de référence (comme décrit dans l’encadré 1), la réorientation des échanges au détriment des États-Unis et vers la zone euro est restreinte^[13]. Autrement dit, il suppose seulement une faible réaffectation des échanges par les importateurs américains depuis des pays soumis à des droits de douane plus élevés, comme la Chine, vers d’autres pays, et un abaissement limité des prix à l’exportation pratiqués par la Chine pour compenser les droits de douane. Deux scénarios alternatifs sont analysés autour de ce scénario de référence. Dans le premier, les importateurs américains réorientent la demande adressée à la Chine vers la zone euro et le reste du monde. Dans le second, les exportateurs chinois réagissent à l’augmentation des barrières commerciales américaines par une réduction des prix à l’exportation vers tous leurs partenaires commerciaux afin de compenser intégralement les effets de ces barrières sur la totalité de leurs exportations.

Graphique 17

Effets sur les exportations d’une plus forte réorientation des flux commerciaux et d’une baisse des prix des exportations chinoises

a) Plus forte réorientation des flux commerciaux	b) Baisse des prix des exportations chinoises
(écart en pourcentage par rapport au scénario de référence au quatrième trimestre 2027)	(écart en pourcentage par rapport au scénario de référence au quatrième trimestre 2027)

Une réorientation plus marquée des échanges commerciaux mondiaux, avec un plus grand degré de substitution entre les pays d’origine de la part des importateurs américains, affecterait sensiblement l’économie américaine mais n’aurait que peu d’incidence sur la zone euro (graphique 17, partie a)^[14]. Les simulations utilisant le modèle ECB-Global montrent que cette évolution entraînerait une hausse des prix à l’importation américains, qui se répercuterait sur les prix à la consommation et à la production domestiques, et que l’inflation américaine, à son pic, serait supérieure de 0,2 point de pourcentage en 2026 par rapport au scénario de référence. Aux États-Unis, les taux d’intérêt augmenteraient, ce qui aurait un effet négatif sur la consommation et l’investissement et, par conséquent, la croissance du PIB américain serait inférieure de 0,2 point de pourcentage en 2026 par rapport au scénario de référence. L’incidence sur la Chine serait moindre. Pour la zone euro, les simulations utilisant le modèle ECB-BASE suggèrent que l’accroissement des exportations de la zone euro vers les États-Unis serait compensé par une baisse des exportations vers la Chine et le reste du monde. En conséquence, la croissance du PIB et la hausse de l’IPCH de la zone euro seraient inférieures d’environ 0,05 point de pourcentage en 2026 et 2027.

Une réduction des prix des exportations chinoises, destinée à compenser les effets des droits de douane américains, affecterait considérablement la zone euro^[15]. En abaissant stratégiquement ses prix à l’exportation, la Chine pourrait compenser complètement le recul de ses exportations globales provoqué par les droits de douane américains. Ce scénario supposerait une réduction initiale des prix des exportations chinoises de près de 8 %. La diminution des prix à l’exportation de la Chine stimulerait sa compétitivité et amplifierait ses exportations vers d’autres régions, contrebalançant ainsi une partie du ralentissement des échanges avec les États-Unis. Les exportations chinoises vers les États-Unis se redresseraient alors, puis augmenteraient d’environ 10 % par rapport au scénario de référence d’ici le quatrième trimestre 2027 (graphique 7, partie b). Cela signifierait que, dans l’ensemble, les exportations chinoises vers les États-Unis reculeraient de 13 % en données cumulées d’ici 2027, contre une réduction de 23 % dans la simulation de référence. Au fur et à mesure du renforcement de la compétitivité chinoise, la zone euro subirait des pertes commerciales, notamment une baisse de ses exportations vers le reste du monde. Toutefois, les exportations de la zone euro vers les États-Unis augmenteraient du fait d’une appréciation effective du dollar^[16]. Cette appréciation du dollar des États-Unis affaiblirait également la demande de pétrole, entraînant une contraction de 1,4 % des prix du pétrole d’ici 2027. Une hausse des importations en provenance de Chine contribuerait à une décélération de la croissance du PIB de la zone euro d’environ 0,2 point de pourcentage en 2026, avec une réduction cumulée de l’inflation mesurée par l’IPCH de près de 0,3 point de pourcentage sur l’horizon de projection (graphique 18).

Graphique 18

Implications macroéconomiques pour la zone euro d’une plus forte réorientation des flux commerciaux et d’une baisse des prix des exportations chinoises

a) Croissance du PIB en volume	b) Hausse de l’IPCH
(écart en points de pourcentage par rapport au scénario de référence)	(écart en points de pourcentage par rapport au scénario de référence)

Des goulets d’étranglement pourraient apparaître au niveau de l’offre, étant donné que les nouveaux droits de douane, les distorsions commerciales et l’incertitude accrue sont susceptibles d’inciter les entreprises à restructurer leurs chaînes d’approvisionnement, entraînant une certaine réduction de l’efficacité de la production, du moins temporairement. Il n’existe actuellement aucun signe de goulets d’étranglement significatifs dans les chaînes d’approvisionnement mondiales, et l’accord commercial conclu récemment entre les États-Unis et l’UE a réduit la probabilité que la zone euro soit touchée par de telles perturbations. Par conséquent, les projections de référence ne supposent aucun goulet d’étranglement important du côté de l’offre. Toutefois, au vu de l’ampleur des droits de douane appliqués par les États-Unis à certains pays jouant un rôle essentiel dans les chaînes d’approvisionnement mondiales, et compte tenu de la possibilité d’une nouvelle intensification du conflit commercial, l’apparition de telles perturbations ne peut être exclue. Pour évaluer ce risque, nous établissons deux trajectoires différentes autour de la trajectoire de référence du Global Supply Chain Press Index (GSCPI)^[17] à l’aide d’un modèle vectoriel autorégressif bayésien (BVAR) structurel de grande taille reposant sur les projections de septembre 2025 (graphique 19)^[18]. Avec la trajectoire de référence, le GSCPI serait proche de son niveau actuel sur l’horizon de projection, ce qui implique des effets limités sur l’activité de la zone euro. Une première trajectoire différente est créée en appliquant à la trajectoire de référence les chocs ayant affecté les chaînes d’approvisionnement mondiales sous la première administration Trump (barres jaunes du graphique 19), tels que déterminés par le modèle BVAR. Une deuxième trajectoire différente modélise des goulets d’étranglement majeurs au niveau de l’offre, reflétant les chocs observés pendant la pandémie de COVID-19 (barres bleues du graphique 19). Il s’agit d’une hypothèse extrême, la probabilité d’un tel choc étant actuellement considérée comme très faible.

Graphique 19

Décomposition des chocs sur le GSCPI, trajectoire de référence et trajectoires différentes

(indice, contributions)

Les effets macroéconomiques sur la zone euro sont minimes dans la première trajectoire différente mais significatifs dans la seconde, avec des perturbations plus extrêmes des chaînes d’approvisionnement, comme pendant la pandémie. Si l’on s’intéresse d’abord aux résultats obtenus avec une économie dotée de réseaux de production pleinement opérationnels, et que l’on utilise le modèle ECB-BASE, dans la trajectoire présentant des goulets d’étranglement au niveau de l’offre similaires à ceux observés durant la première administration Trump, seules des tensions inflationnistes minimes apparaissent, la hausse de l’IPCH progressant de moins de 0,1 point de pourcentage en 2027 (graphique 20, partie b, barres bleues). Le scénario supposant des chocs semblables à ceux qui se sont produits pendant la pandémie donnerait lieu à des effets plus prononcés sur l’inflation, la hausse de l’IPCH pouvant atteindre 0,15 point de pourcentage de plus en 2027 (graphique 20, partie b, barres bleues). Dans les deux analyses de sensibilité, l’incidence sur le PIB en volume est négligeable ou légèrement positive, reflétant l’hypothèse de taux d’intérêt inchangés qui, compte tenu de l’inflation plus élevée, implique une baisse des taux d’intérêt réels qui stimulerait l’activité (graphique 20, partie a, barres bleues). L’analyse est étendue à l’aide d’un modèle multi-pays et multi-sectoriel qui tient compte des liens entrées-sorties, l’enrayement des réseaux de production d’autres régions venant s’ajouter aux blocages des chaînes d’approvisionnement. Cette hypothèse réduit la substituabilité au sein des chaînes de production et se traduirait par des effets plus prononcés (graphique 20, barres jaunes). Dans ce cas, par rapport au scénario de référence, l’inflation en 2027 pourrait être jusqu’à 0,1 point de pourcentage plus élevée dans le scénario relatif à la première administration Trump et près de 0,25 point de pourcentage plus forte dans le scénario plus extrême relatif à la pandémie, tandis que la croissance du PIB serait légèrement ralentie^[19].

Graphique 20

Effets de trajectoires différentes relatives aux goulets d’étranglement au niveau de l’offre sur la production et l’inflation et rôle des effets de réseau

a) Croissance du PIB en volume

(en points de pourcentage)

b) Hausse de l’IPCH

(en points de pourcentage)