1 Síntese

As tarifas aduaneiras e a incerteza associada contribuíram para fortes flutuações da atividade económica durante o primeiro semestre de 2025, com antecipação da atividade, em especial na Irlanda. O desvanecimento destes fatores no segundo semestre do ano deverá implicar mais volatilidade, esbatendo os sinais do dinamismo subjacente da economia da área do euro. Com efeito, numa análise para além da volatilidade causada pelas flutuações dos dados irlandeses, o crescimento económico no resto da área do euro apresentou-se mais estável e espera-se que assim se mantenha no segundo semestre do ano. Embora implique tarifas mais elevadas sobre as exportações da área do euro para os Estados Unidos, o novo acordo comercial entre este país e a União Europeia (UE) ajudou a reduzir a incerteza das políticas comerciais. Projeta-se que, mais adiante no horizonte, o crescimento económico na área do euro ganhe força, apoiado por vários fatores. O aumento dos salários reais e do emprego, a par da nova despesa pública em infraestruturas e defesa (sobretudo na Alemanha), deverá impulsionar a procura interna na área do euro. Além disso, considera-se também que condições de financiamento menos restritivas – refletindo sobretudo as recentes decisões de política monetária – e uma recuperação da procura externa em 2027 apoiarão as perspetivas de crescimento. Projeta-se que o crescimento médio anual do produto interno bruto (PIB) real seja de 1,2% em 2025, 1,0% em 2026 e 1,3% em 2027. Em comparação com as projeções macroeconómicas de junho de 2025 elaboradas por especialistas do Eurosistema, as perspetivas para o crescimento do PIB foram revistas em alta em 0,3 pontos percentuais para 2025, espelhando dados disponibilizados melhores do que o esperado e um efeito de repercussão de revisões de dados históricos. Visto que nem todas as surpresas em termos de dados estão relacionadas com uma antecipação da atividade mais forte do que antes pressuposto, considera-se que só serão parcialmente compensadas no segundo semestre do ano. A apreciação do euro e a procura externa mais fraca (relacionada, em parte, com tarifas um pouco mais elevadas do que o pressuposto nas projeções de junho) resultaram numa revisão em baixa de 0,1 pontos percentuais para 2026. A projeção para 2027 permanece inalterada^[1].

As perspetivas para a inflação são compatíveis com a estabilização da inflação em torno do objetivo de médio prazo de 2%. De acordo com as projeções, a inflação global, medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC), deverá apresentar um movimento lateral, em torno de 2%, durante o resto de 2025, descendo depois para 1,7% em 2026 e recuperando para 1,9% em 2027. A descida em 2026 reflete um novo abrandamento gradual das componentes não energéticas, ao passo que a inflação dos preços dos produtos energéticos deverá permanecer volátil, mas subir durante o horizonte de projeção – devido, em parte, ao início da aplicação do novo sistema de comércio de licenças de emissão da UE (referido como “Comércio Europeu de Licenças de Emissão 2” ou “CELE 2”) em 2027. A inflação dos preços dos produtos alimentares deverá manter-se inicialmente elevada – em virtude da repercussão dos efeitos desfasados de anteriores aumentos dos preços das matérias-primas alimentares a nível internacional –, mas registar uma moderação para taxas um pouco acima de 2% em 2026 e 2027. A inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares (IHPCX) deverá baixar, à medida que as pressões salariais diminuem, a inflação dos preços dos serviços apresenta uma moderação e a apreciação do euro se transmite ao longo da cadeia de preços e reduz a inflação dos preços dos bens. Perante a recuperação de perdas anteriores nos salários reais, aliada à retoma do crescimento da produtividade, o crescimento mais baixo dos salários deverá conduzir a um crescimento significativamente mais lento dos custos unitários do trabalho. Em comparação com as projeções de junho de 2025, as perspetivas para a inflação global medida pelo IHPC foram revistas em alta em 0,1 pontos percentuais para 2025 e 2026, devido aos resultados e pressupostos mais elevados para os preços das matérias-primas energéticas, bem como aos efeitos desfasados dos preços mais altos das matérias-primas alimentares a nível internacional, que mais do que compensam a apreciação do euro. No tocante a 2027, considera-se que os efeitos desfasados da apreciação do euro predominam, resultando numa revisão em baixa de 0,1 pontos percentuais.

2 Enquadramento internacional

Embora as tarifas aduaneiras aplicadas pelos Estados Unidos tenham continuado a aumentar desde a data de fecho da informação para as projeções de junho de 2025, o anúncio de acordos preliminares relativos a acordos comerciais e o prolongamento da trégua tarifária entre os Estados Unidos e a China atenuaram a incerteza das políticas comerciais, a qual permanece, contudo, elevada. Os pressupostos das projeções de referência relativos às tarifas e à incerteza das políticas comerciais são apresentados em mais pormenor na caixa 1. As investigações ao abrigo da secção 232 conduzidas pela Administração dos Estados Unidos em relação a tarifas setoriais sobre produtos farmacêuticos, semicondutores e madeira ainda estão em curso, o que representa um risco em sentido ascendente para os pressupostos em termos de tarifas.

Espera-se que as perspetivas para o crescimento mundial enfraqueçam, embora de forma menos acentuada do que o avançado nas projeções de junho de 2025^[2]. Projeta‑se que o crescimento do PIB real mundial seja de 3,3% em 2025, face a 3,6% no ano passado, e que continue a descer para 3,1% em 2026, recuperando depois para 3,3% em 2027 (quadro 2). O crescimento do PIB real surpreendeu em alta no segundo trimestre nas principais economias (incluindo nos Estados Unidos, na China e no Reino Unido), mas notícias económicas recentes – como o enfraquecimento da procura de mão de obra nos Estados Unidos e a moderação das vendas a retalho e do investimento na China – apontam para um abrandamento da atividade no segundo semestre de 2025. No entanto, as perspetivas foram revistas em sentido ascendente face às projeções de junho de 2025, refletindo, em parte, surpresas positivas em termos de dados. Projeta-se que a expansão orçamental nos Estados Unidos, a diminuição da incerteza das políticas comerciais e a melhoria das condições financeiras atenuem o impacto das novas tarifas.

De acordo com as projeções, o crescimento do comércio mundial diminuirá de forma significativa, situando-se em 2,8% em 2025 e 1,5% em 2026 e recuperando depois para 3,1% em 2027. Não obstante a aparente resiliência do comércio no primeiro semestre de 2025, devido à antecipação de importações dos Estados Unidos antes da imposição de tarifas, as políticas comerciais deste país pesam sobre a dinâmica do comércio. O projetado abrandamento acentuado reflete o desvanecimento da antecipação de importações, assim como o impacto das tarifas e a elevada incerteza das políticas comerciais. Esta incerteza reduz o investimento e leva a uma composição da procura mundial menos assente no comércio. Espera-se que o comércio mundial recupere em 2027 – nomeadamente com a recuperação das importações dos Estados Unidos, as quais deverão registar uma contração em 2026 –, embora a um ritmo ligeiramente inferior ao do crescimento do PIB real mundial. Em comparação com as projeções de junho, o crescimento das importações a nível mundial foi revisto em sentido descendente para 2025 e 2026, espelhando sobretudo as tarifas recentemente aplicadas e uma revisão em baixa da avaliação da intensidade das importações do crescimento na China, que mais do que compensa o impacto das revisões em alta do crescimento do PIB real.

As perspetivas para a procura externa da área do euro permanecem fracas, tendo sido revistas ligeiramente em baixa face às projeções de junho. O crescimento da procura externa da área do euro deverá diminuir para 2,8% em 2025 (o que compara com 3,6% em 2024) e abrandar novamente para 1,4% em 2026, recuperando depois para 3,1% em 2027 (quadro 2). Em comparação com as projeções de junho de 2025, a procura externa da área do euro foi revista em sentido descendente no que respeita a 2026. As revisões acumuladas da procura externa da área do euro no período de 2025 a 2027 são, porém, inferiores às revisões do comércio mundial, refletindo efeitos de composição geográfica – designadamente, importações mais elevadas do que o esperado no Reino Unido no segundo trimestre e revisões em alta para os países da Europa Central e de Leste, devido ao estímulo orçamental na Alemanha e à despesa relacionada com a defesa.

De acordo com as projeções, a inflação global mundial deverá diminuir de forma gradual ao longo do horizonte de projeção, não obstante as pressões inflacionistas nos Estados Unidos^[3]. Projeta-se que a inflação global mundial medida pelo índice de preços no consumidor (IPC) apresente uma moderação, passando de 4,0% em 2024 para 3,2% em 2025, e diminua depois para 2,9% em 2026 e 2,5% em 2027. Em comparação com as projeções de junho de 2025, a inflação mundial foi revista ligeiramente em baixa no que respeita a 2025, devido a surpresas negativas em termos de dados para o segundo trimestre nas economias de maior dimensão (incluindo os Estados Unidos, a China e a Índia), mas foi revista em alta no tocante a 2026. Esta revisão em alta deve-se sobretudo à evolução nos Estados Unidos, onde tarifas mais elevadas e a expansão orçamental deverão intensificar as pressões inflacionistas. Esta evolução é, em parte, compensada por revisões em sentido descendente nas economias emergentes, espelhando um dinamismo da inflação dos preços no consumidor na China inferior ao esperado e o impacto dos preços mais baixos dos produtos alimentares.

Projeta-se que os preços das exportações dos concorrentes da área do euro aumentem a um ritmo inferior à média histórica, impulsionados por preços das exportações persistentemente fracos na China. Espera-se que os preços das exportações dos concorrentes da área do euro (nas moedas nacionais) aumentem 1,6% em 2025, 2,1% em 2026 e 2,3% em 2027. Estes valores são inferiores à média histórica (2,6% no período de 2000 a 2019), uma vez que, segundo as projeções, a inflação dos preços das exportações chinesas deverá manter-se em terreno negativo até finais de 2026. Face às projeções de junho de 2025, as revisões em sentido descendente para 2025 e 2026 refletem o impacto dos preços mais baixos das exportações na China, devido, em parte, à deflação enraizada dos preços no produtor e aos preços mais baixos dos produtos alimentares, que mais do que compensam o efeito de pressupostos um pouco mais elevados para os preços do petróleo.

Caixa 1
Pressupostos relativos às tarifas aplicadas pelos Estados Unidos e à incerteza das políticas comerciais e pressupostos técnicos

Pressupostos relativos às tarifas aplicadas pelos Estados Unidos e à incerteza das políticas comerciais

Em comparação com as projeções de junho de 2025, as taxas de direitos aduaneiros efetivas aplicadas pelos Estados Unidos sobre importações da área do euro e de todos os seus parceiros comerciais são mais elevadas na sequência do acordo comercial celebrado entre este país e a UE e de outras medidas anunciadas. As projeções dos especialistas do BCE têm em conta essas taxas de direitos aduaneiros, as pausas e as isenções em vigor à data de fecho da informação para as projeções (28 de agosto) e partem do pressuposto de que serão mantidas no mesmo nível durante todo o horizonte de projeção.

• Pressupõe-se que a taxa de direitos aduaneiros efetiva aplicada a exportações de bens da área do euro para os Estados Unidos será de 13,1%, uma subida face ao valor de 10,2% pressuposto nas projeções de junho (gráfico A, painel a). Tal reflete o acordo comercial de 27 de julho de 2025 e a subsequente declaração conjunta dos Estados Unidos e da UE, a qual prevê que a taxa de direitos aduaneiros aplicada seja a taxa de 15% ou a taxa da nação mais favorecida, consoante a que for mais elevada, para todos os bens que não sejam afetados por tarifas setoriais. Tal compara com uma taxa fixa de 10%, pressuposta nas projeções de junho de 2025. As tarifas setoriais incluem tarifas mais elevadas sobre o aço e o alumínio (um aumento para 50%, face a 25% nas projeções de junho) e uma nova tarifa de 50% sobre o teor de alumínio e aço de 407 produtos, bem como sobre o cobre mais em geral. Os automóveis e componentes para automóveis estão sujeitos a uma tarifa de 15% (face a 25% nas projeções de junho), enquanto, no caso de aeronaves e peças para aeronaves, é atualmente aplicável apenas a taxa da nação mais favorecida^[4]. No tocante aos produtos abrangidos pela investigação em curso ao abrigo da secção 232 – nomeadamente, produtos farmacêuticos, semicondutores e madeira –, pressupõe-se que a tarifa corresponde à taxa aplicável antes da entrada em funções da Administração Trump, o que significaria uma taxa próxima de zero. Ao considerar também o comércio de serviços, a taxa de direitos aduaneiros efetiva subiu 1,8 pontos percentuais, situando-se em 8,1%, face ao nível indicado nas projeções de junho.
• A taxa de direitos aduaneiros efetiva global aplicada pelos Estados Unidos a importações de bens de todos os seus parceiros comerciais aumentou para 21,0%, o que compara com 16,8% nas projeções de junho (gráfico A, painel b). Tal reflete a duplicação das tarifas universais sobre o aço e o alumínio (que passaram de 25% nas projeções de junho de 2025 para 50%), o aditamento de 407 derivados do aço e do alumínio à lista de produtos afetados por direitos aduaneiros, novas tarifas universais sobre o cobre (50%), acordos comerciais bilaterais assinados com parceiros comerciais importantes (por exemplo, a UE, o Japão, a Coreia e o Vietname), taxas recíprocas mais elevadas implementadas em 7 de agosto para países com os quais não foi alcançado um acordo comercial (designadamente, a Índia e a Suíça), aumentos de tarifas sobre exportações do Brasil (para 50%) e do Canadá (para 35% em direitos aduaneiros sobre bens que não cumprem o Acordo celebrado entre os Estados Unidos, o México e o Canadá), assim como tarifas secundárias sobre a Índia (mais 25 pontos percentuais) para penalizar as suas aquisições de petróleo russo.

Gráfico A

Taxas de direitos aduaneiros efetivas sobre bens aplicadas pelos Estados Unidos pressupostas nas projeções de setembro de 2025 face às projeções de junho de 2025

a) Importações da área do euro (apenas bens)	b) Importações de todos os parceiros comerciais (apenas bens)
(em percentagem e contributos em pontos percentuais)	(em percentagem e contributos em pontos percentuais)

A incerteza das políticas comerciais diminuiu mais rapidamente do que o esperado nas projeções de junho, ainda que permaneça elevada em termos históricos. Em julho, a incerteza das políticas comerciais era cerca de 55% inferior ao nível pressuposto nas projeções de junho, devido principalmente ao anúncio de acordos comerciais^[5]. Por conseguinte, pressupõe-se que a incerteza das políticas comerciais seja menor – embora ainda elevada – ao longo do horizonte de projeção, em comparação com as projeções anteriores, seguindo, porém, uma trajetória descendente semelhante (gráfico B, painel a).

As tarifas mais elevadas aplicadas pelos Estados Unidos e a incerteza das políticas comerciais desde as projeções de março reduziram as perspetivas para o crescimento do PIB real da área do euro em 0,7 pontos percentuais, em termos acumulados, no período de 2025 a 2027 (gráfico B, painel b), ao passo que o impacto na inflação é negligenciável. Considera-se que os pressupostos um pouco mais elevados relativos às tarifas desde junho implicam um impacto acumulado adicional de -0,1 pontos percentuais, face às projeções de junho de 2025, concentrado em 2025 e 2026. O impacto limitado, que exclui efeitos cambiais, está relacionado quer com as pequenas alterações das taxas de direitos aduaneiros efetivas, quer com o facto de os aumentos serem relativamente mais baixos do que os aplicados a outros concorrentes com relações comerciais com os Estados Unidos (gráfico A). Quanto à incerteza das políticas comerciais, a redução da incerteza desde as projeções de junho exerceu um pequeno impacto em sentido ascendente sobre o crescimento do PIB real. Em resultado destes dois fatores em parte compensatórios, projeta-se que o impacto global das tarifas e da incerteza no crescimento do PIB seja um pouco mais negativo do que o indicado nas projeções de junho, situando-se em -0,7 pontos percentuais, em termos acumulados, no período de 2025 a 2027. Tal como nas projeções de junho, considera-se que o impacto das tarifas aplicadas pelos Estados Unidos e da incerteza na inflação medida pelo IHPC na área do euro é muito limitado, registando‑se um impacto, em termos acumulados, inferior a 0,2 pontos percentuais de 2025 a 2027.

Gráfico B

Pressupostos dos especialistas sobre a incerteza das políticas comerciais e o impacto das tarifas e da incerteza no crescimento

a) Evolução da incerteza das políticas comerciais	b) Impacto das tarifas e da incerteza no crescimento do PIB real da área do euro (impacto acumulado no período de 2025 a 2027)
(índice, média móvel de três meses)	(em pontos percentuais)

Pressupostos técnicos

Em comparação com as projeções de junho de 2025, as principais alterações dos pressupostos técnicos prendem-se com os preços mais elevados do petróleo, os preços mais baixos do gás e das matérias-primas e uma taxa de câmbio do euro mais forte, mas os pressupostos financeiros permanecem, em geral, inalterados. Os pressupostos relativos aos preços do petróleo foram revistos em alta em cerca de 3%, em média, para o período de 2025 a 2027 e os pressupostos respeitantes ao preço da eletricidade foram revistos em sentido ascendente em cerca de 2%, ao passo que os pressupostos referentes aos preços por grosso do gás foram revistos ligeiramente em baixa. Pressupõe-se também que o preço das licenças de emissão do primeiro sistema de comércio de licenças de emissão da UE (o “CELE 1”) seja um pouco mais baixo, mantendo-se inalterado no tocante ao novo sistema de comércio de licenças de emissão (o “CELE 2”). Os preços das matérias-primas não energéticas foram revistos ligeiramente em sentido descendente. O euro registou uma apreciação de 3,3% face ao dólar dos Estados Unidos e de 2,3% em termos efetivos nominais desde as projeções de junho. Os pressupostos relativos às taxas de juro mantêm-se globalmente inalterados.

Quadro

Pressupostos técnicos

	Setembro de 2025				Revisões em relação a junho de 2025
	2024	2025	2026	2027	2025	2026	2027
Matérias-primas:
Preço do petróleo (USD/barril)	81,2	69,7	65,1	65,1	4,5	3,7	1,4
Preços do gás natural (EUR/MWh)	34,4	37,3	32,9	29,7	-1,8	-1,2	1,4
Preços por grosso da eletricidade (EUR/MWh)	77,7	84,6	77,8	73,2	2,8	0,4	1,9
Licenças de emissão do CELE 1 (EUR/tonelada)	65,2	70,7	71,9	73,8	-0,9	-1,8	-2,2
Licenças de emissão do CELE 2 (EUR/tonelada)	-	-	-	59,0	-	-	0,0
Preços das matérias-primas não energéticas, em USD (variação anual, em percentagem)	9,2	4,8	-1,0	0,9	-2,0	-0,6	0,3
Taxas de câmbio:
Taxa de câmbio USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,9	3,3	3,3
Taxa de câmbio efetiva nominal do euro (TCE41) (T1 1999 = 100)	124,1	127,7	129,9	129,9	1,2	2,3	2,3
Pressupostos financeiros:
EURIBOR a três meses (em percentagem por ano)	3,6	2,2	1,9	2,1	0,0	0,0	-0,1
Taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos (em percentagem por ano)	2,9	3,1	3,4	3,6	0,0	0,0	0,0

3 Economia real

A atividade económica da área do euro aumentou 0,1% no segundo trimestre de 2025, situando-se um pouco abaixo do projetado em junho, após um crescimento muito mais forte do que o estimado no primeiro trimestre (gráfico 1). Em consequência do resultado para o primeiro trimestre de 2025 e da revisão em alta dos dados para o quarto trimestre de 2024, o nível do PIB no segundo trimestre ainda era cerca de 0,5% superior ao avançado nas projeções de junho. No primeiro trimestre de 2025, o crescimento foi fortemente apoiado pela antecipação de exportações face à expectativa de tarifas mais elevadas impostas pelos Estados Unidos. Este efeito começou a desvanecer-se no segundo trimestre, impulsionado sobretudo – mas não exclusivamente – pela evolução do setor farmacêutico irlandês. Nos vários setores, a atividade industrial apresentou-se fraca no segundo trimestre, no contexto do desvanecimento dos efeitos do abastecimento prévio. Entretanto, a recuperação subjacente da procura de bens prosseguiu, impulsionada pela melhoria dos rendimentos reais, enquanto a atividade no setor dos serviços continuou a aumentar.

A atividade económica deverá estagnar no terceiro trimestre, devido ao esperado novo desvanecimento da antecipação de exportações (em particular, na Irlanda) e a tarifas mais elevadas, mas recuperar no quarto trimestre. O Índice de Gestores de Compras (IGC) compósito do produto subiu para 51,0 em agosto, o que sugere um dinamismo de crescimento subjacente positivo. O setor industrial apresentou uma recuperação mais pronunciada, com um IGC da produção na indústria transformadora de 52,5, ao passo que o IGC do setor dos serviços continuou a sinalizar apenas um crescimento moderado (50,5). O Indicador de Sentimento Económico da Comissão Europeia desceu em agosto, após a melhoria de julho, mantendo-se em níveis fracos. Ao contrário dos indicadores de inquéritos, os dados da produção industrial relativos a junho realçam os atuais desafios no setor industrial, que estão, em parte, relacionados com o desvanecimento dos efeitos do abastecimento prévio, mas também com questões persistentes em matéria de competitividade. A projeção de referência parte do pressuposto de que, durante o horizonte de projeção, as tarifas impostas pelos Estados Unidos à UE se mantêm no nível anunciado no âmbito do acordo comercial assinado entre os Estados Unidos e a UE em 27 de julho e que a incerteza das políticas comerciais diminuirá gradualmente, mas permanecerá elevada, com um desvanecimento do impacto atenuante sobre a atividade (ver a caixa 1). Considera‑se que a esperada contração acentuada do crescimento na Irlanda no terceiro trimestre de 2025, relacionada com o desvanecimento dos efeitos do abastecimento prévio, compensará o crescimento de 0,2% no resto da área do euro, conduzindo a uma estagnação da atividade da área do euro (gráfico 1, painel c). Considera-se ainda que o dinamismo de crescimento subjacente moderado – no contexto de tarifas um pouco mais altas do que antes pressuposto, mas de menor incerteza – resultará num regresso ao crescimento no quarto trimestre na ordem de 0,2%. Os resultados para o crescimento e as revisões de dados históricos nos últimos trimestres representam a quase totalidade da taxa de crescimento homóloga projetada para 2025, situada em 1,2% (gráfico 1, painel d).

Gráfico 1

PIB real da área do euro

a) Crescimento do PIB real	b) Nível do PIB real
(variação em termos trimestrais em cadeia (%); dados trimestrais corrigidos de sazonalidade e de dias úteis)	(volumes encadeados (2020); em mil milhões de euros)
c) Crescimento do PIB real da área do euro – impacto da Irlanda	d) Crescimento do PIB real da área do euro – impacto do crescimento intra-anual e dos efeitos de repercussão
(variação em termos trimestrais em cadeia (%) e contributos em pontos percentuais; dados trimestrais corrigidos de sazonalidade e de dias úteis)	(taxas de variação homólogas (%) e contributos em pontos percentuais)

Projeta-se que o crescimento trimestral do PIB real aumente para 0,3% no médio prazo, apoiado pelo maior rendimento disponível, pela menor incerteza, pela procura externa mais forte e por estímulos orçamentais relacionados com a defesa e as infraestruturas. Espera-se que o crescimento do consumo privado seja sustentado pelo aumento do poder de compra das famílias, impulsionado pelo crescimento moderado dos salários e do emprego – não obstante algum arrefecimento no mercado de trabalho –, aliado a um abrandamento da inflação e a uma ligeira descida da taxa de poupança das famílias. Projeta-se um fortalecimento progressivo do investimento no decurso do horizonte de projeção, espelhando uma redução da incerteza, o aumento da despesa em defesa e infraestruturas, o apoio dos fundos do programa “Next Generation EU” (NGEU) e a melhoria das condições da procura em consonância com a recuperação cíclica. Todavia, é provável que a fraqueza da procura externa até ao início de 2026, os persistentes desafios da área do euro em termos de competitividade, as tarifas mais elevadas e uma taxa de câmbio mais forte levem à continuação de perdas de quotas de mercado das exportações, as quais também deverão atenuar a recuperação do investimento empresarial. As medidas orçamentais anunciadas no primeiro semestre do ano relacionadas com a defesa e as infraestruturas deverão proporcionar um impulso limitado ao crescimento no médio prazo, ascendendo a 0,25 pontos percentuais, em termos acumulados, durante o horizonte de projeção. De um modo geral, o crescimento trimestral do PIB deverá manter-se em 0,3% a partir do início de 2026. Considera-se que uma queda do crescimento médio anual do PIB real – de 1,2% em 2025 para 1,0% em 2026 – é uma consequência dos estimados menores efeitos de repercussão em 2026, após o fraco crescimento esperado no segundo semestre de 2025 (gráfico 1, painel d).

É provável que já se tenham concretizado os efeitos adversos sobre o crescimento decorrentes do anterior aumento da restritividade da política monetária, devendo as reduções das taxas de juro diretoras desde junho de 2024 começar agora a apoiar o crescimento. Na sequência das reduções das taxas de juro diretoras desde junho de 2024 e com base nas expectativas de mercado quanto à trajetória futura das taxas de juro à data de fecho da informação para as projeções (caixa 1), considera-se que o impacto negativo do anterior ciclo de aumento da restritividade da política monetária no crescimento económico deverá desvanecer-se durante o resto de 2025. Existe, porém, uma incerteza considerável quanto à magnitude e ao horizonte temporal dos impactos passados e futuros.

O crescimento do PIB real deverá continuar a ser impulsionado pelo consumo privado. Da perspetiva da despesa (gráfico 2, painel a), projeta-se que o consumo privado apresente um crescimento robusto durante o horizonte, proporcionando o maior contributo para o crescimento do PIB real. Além disso, o consumo público e o investimento total deverão aumentar todos os anos entre 2025 e 2027, com o investimento privado a compensar o esperado forte “efeito de precipício” no investimento público em 2027, resultante da cessação do financiamento através de subvenções ao abrigo do NGEU. Em contraste, projeta-se que as exportações líquidas deem contributos negativos para o crescimento do PIB real em 2025 e 2026 – com o contributo das importações (-1,2 pontos percentuais e -0,9 pontos percentuais, respetivamente) a situar-se acima do das exportações (0,6 pontos percentuais e 0,5 pontos percentuais, respetivamente). Contudo, tal é, em parte, compensado por um contributo positivo da variação de existências em 2025 (gráfico 2, painel b). A variação de existências extremamente volátil em 2025 está relacionada com a constituição e a redução de existências no contexto dos efeitos do abastecimento prévio e do seu desvanecimento.

Gráfico 2

Crescimento do PIB real da área do euro – decomposição nas principais componentes da despesa

a) Projeções de setembro de 2025	b) Revisões em relação às projeções de junho de 2025
(taxas de variação homólogas (%) e contributos em pontos percentuais)	(pontos percentuais e contributos em pontos percentuais)

Em comparação com as projeções de junho de 2025, a projeção para o crescimento do PIB real foi objeto de uma revisão em alta de 0,3 pontos percentuais em relação a 2025, de uma revisão em baixa de 0,1 pontos percentuais no tocante a 2026 e permanece inalterada para 2027. A revisão em alta da projeção para 2025 reflete efeitos de repercussão positivos decorrentes de revisões de dados históricos, assim como o resultado significativamente melhor do que o esperado para o primeiro trimestre de 2025. Os indicadores mais recentes sugerem uma ligeira revisão em sentido ascendente do crescimento no terceiro trimestre (gráfico 3). Tarifas um pouco mais elevadas, uma procura externa mais fraca e um enfraquecimento da competitividade dos preços relacionado com a apreciação do euro mais do que compensam o impacto da melhoria da confiança na atividade, conduzindo a uma revisão em baixa, de 0,1 pontos percentuais, das perspetivas de crescimento para 2026. As perspetivas para 2027 mantêm-se inalteradas. Em termos de componentes da despesa (gráfico 2, painel b), as maiores revisões para 2025 dizem respeito ao investimento (estando mais de metade relacionadas com a volatilidade do investimento em produtos de propriedade intelectual na Irlanda) e às exportações líquidas.

Gráfico 3

Revisões das projeções para o crescimento do PIB real em comparação com as projeções de junho de 2025 – decomposição em efeitos de repercussão e efeitos intra-anuais

(pontos percentuais e contributos em pontos percentuais)

O consumo privado deverá registar um fortalecimento, apoiado por subidas da remuneração do trabalho e por uma descida gradual do rácio de poupança. O consumo privado continuou a expandir-se no primeiro trimestre de 2025 e provavelmente também no segundo trimestre, não obstante alguma moderação das taxas de crescimento em comparação com o final de 2024, em resultado da diminuição da confiança num contexto de tensões comerciais. A despesa das famílias deverá ganhar força, passando de uma taxa de crescimento anual de cerca de 0,8% em 2023 e 2024 para 1,3% no período de 2025 a 2027. Esta recuperação reflete, em grande medida, o aumento do rendimento disponível real, apoiado sobretudo pelo rendimento dos salários e, em menor grau, pelo rendimento não salarial – em particular, proveniente do trabalho por conta própria. Além disso, o crescimento do consumo privado deverá beneficiar de uma descida moderada do rácio de poupança, perante a normalização gradual das despesas de consumo e dos níveis de poupança. A esperada recuperação progressiva da confiança dos consumidores no sentido do seu padrão histórico a médio prazo, num contexto de perspetivas globalmente resilientes para o mercado de trabalho, poderá contribuir para uma descida gradual do rácio de poupança (gráfico 4). No entanto, o rácio de poupança das famílias deverá manter-se, em geral, elevado, espelhando o facto de as taxas de juro permanecerem um pouco acima das médias históricas e de o acesso a crédito ainda ser restritivo.

Gráfico 4

Consumo, rendimento e poupança das famílias

(taxas de variação homólogas (%) e contributos em pontos percentuais)

Estima-se que o investimento em habitação tenha registado uma contração no segundo trimestre de 2025, mas que recupere no decurso do horizonte de projeção, em resultado de condições de financiamento favoráveis e do aumento dos rendimentos reais das famílias. Após resultados fortes no primeiro trimestre de 2025, estima-se que o investimento em habitação tenha diminuído no segundo trimestre, embora deva apresentar um ritmo de crescimento mais acelerado nos próximos trimestres. A recuperação do investimento em habitação espelha a melhoria da procura habitacional – como também evidenciado pela recente subida do número de licenças concedidas para edifícios residenciais – e é atribuível à descida constante das taxas hipotecárias desde o final de 2023, bem como ao apoio advindo do crescimento continuado do rendimento real das famílias.

Ainda que distorcido por fatores relacionados com as tarifas no curto prazo, o investimento empresarial deverá recuperar gradualmente no médio prazo, impulsionado pela melhoria da atividade económica, pela redução da incerteza e pelo impacto das políticas nacionais. Após um pequeno impulso no primeiro trimestre – decorrente dos efeitos do abastecimento prévio face à expectativa de tarifas mais elevadas, mesmo excluindo a volatilidade do investimento em produtos de propriedade intelectual irlandeses –, estima-se que o investimento empresarial na área do euro tenha estagnado no segundo trimestre. Projeta-se que registará uma ligeira contração no terceiro trimestre de 2025, devido à dissipação dos efeitos antecipatórios relacionados com o abastecimento prévio, assim como à elevada incerteza das políticas, a tarifas mais elevadas e à apreciação do euro. Espera-se que o investimento aumente progressivamente a partir do quarto trimestre de 2025, à medida que a retoma da procura interna e externa, a diminuição da incerteza e a aplicação de políticas nacionais incentivam despesas adicionais de investimento privado relativas a defesa e infraestruturas.

As perspetivas para as exportações da área do euro ainda estão a ser atenuadas pelas tarifas mais elevadas aplicadas pelos Estados Unidos, pela apreciação do euro e por pressões concorrenciais persistentes. A imposição de tarifas aduaneiras pelos Estados Unidos, como descrito no acordo comercial entre este país e a UE (ver a caixa 1), limitou ainda mais as perspetivas para as exportações da área do euro. É provável que as empresas da área do euro enfrentem desafios de competitividade em relação aos produtores nacionais no mercado dos Estados Unidos, enquanto as tarifas impostas sobre os produtos da área do euro são, em geral, mais baixas do que as aplicadas sobre produtos de outras economias exportadoras. Ao mesmo tempo, no médio prazo, espera-se que a apreciação do euro também reduza a competitividade dos bens da área do euro nos mercados mundiais. Considera-se que tal resultará em ganhos de competitividade globalmente limitados para a área do euro face a outros parceiros comerciais dos Estados Unidos, sendo que a competitividade dos preços em relação aos produtores deste país registou uma clara deterioração (gráfico 5).

Gráfico 5

Alterações das taxas de direitos aduaneiros efetivas e das taxas de câmbio no mercado dos Estados Unidos desde a entrada em funções da atual Administração deste país

(em pontos percentuais)

Embora a diminuição da incerteza das políticas comerciais tenha proporcionado algum alívio, os níveis de incerteza mantêm-se elevados em comparação com os padrões históricos. Em especial, persiste alguma incerteza em torno do acordo comercial celebrado entre os Estados Unidos e a UE para os produtos farmacêuticos e os semicondutores (presentemente, as tarifas que lhes são aplicadas continuam a ser as mesmas que vigoravam antes da entrada em funções da atual Administração dos Estados Unidos; todavia, poderão aumentar até ao limite máximo de 15% após a investigação conduzida pelos Estados Unidos ao abrigo da secção 232), o que poderá ter um novo impacto nas exportações da área do euro. Embora as exportações da área do euro tenham observado uma subida pronunciada no primeiro trimestre, impulsionadas pela antecipação de encomendas face à expectativa de tarifas mais elevadas impostas pelos Estados Unidos, este dinamismo atenuou-se com o desvanecimento dos efeitos do abastecimento prévio. Em termos prospetivos, as exportações da área do euro deverão ter dificuldades em acompanhar o ritmo da procura mundial, devido a questões de competitividade, o que provavelmente resultará em novas perdas de quotas de mercado das exportações. Em comparação com as projeções de junho de 2025, as exportações da área do euro foram revistas em alta para 2025, esperando-se que o crescimento atinja 1,3%, o que reflete o impulso temporário no primeiro trimestre decorrente do abastecimento prévio. Foram revistas em baixa para 1,1% no tocante a 2026, mas projeta-se que recuperem para 2,5% em 2027.

Do lado das importações, projeta-se que o crescimento seja robusto, devendo as importações da área do euro registar um crescimento de 2,8% em 2025, 2,0% em 2026 e 2,7% em 2027. Considera-se que tal é impulsionado, em parte, pela antecipação de exportações no início de 2025, pelo aumento considerável do abastecimento proveniente da China e pela subida do investimento interno. De um modo geral, o comércio líquido deverá dar um contributo negativo para o crescimento da área do euro, com um impacto de -0,6 pontos percentuais em 2025 e de -0,3 pontos percentuais em 2026. Em 2027, deverá dar um contributo neutro para o crescimento.

O mercado de trabalho deverá manter-se globalmente resiliente, projetando-se que a taxa de desemprego diminua em 2026 e 2027. A taxa de desemprego deverá aumentar em 2025, atingindo um máximo no segundo semestre do ano (gráfico 6, painel a). De acordo com as projeções, diminuirá depois a médio prazo, atingindo um mínimo histórico de 6,0% no quarto trimestre de 2027. Projeta-se que o crescimento da população ativa diminua ao longo do horizonte de projeção (devido, em parte, à evolução demográfica), o que também levará a um decréscimo do número de trabalhadores desempregados no médio prazo (devido, em parte, à menor taxa de desemprego dos trabalhadores mais velhos). Comparativamente com as projeções de junho elaboradas por especialistas do Eurosistema, projeta-se que a taxa de desemprego se mantenha, em geral, inalterada e se mova num intervalo estreito entre 6,0% e 6,4% durante o horizonte de projeção. Em relação a 2027, a taxa de desemprego foi revista em alta em 0,1 pontos percentuais.

Gráfico 6

Taxa de desemprego e emprego

a) Taxa de desemprego	b) Emprego
(em percentagem da população ativa)	(índice: T1 2022 = 100)

O crescimento do emprego deverá abrandar ao longo do horizonte de projeção. Em geral, projeta-se que o emprego apresente um crescimento de 0,6% em 2025 (gráfico 6, painel b), o que sinaliza um crescimento robusto do emprego no curto prazo. Este crescimento persistente do emprego em 2025 é, em parte, impulsionado pelo crescimento robusto da população ativa. Projeta-se, porém, que o crescimento da população ativa diminua durante o horizonte de projeção, limitando o crescimento do emprego. Ainda que o crescimento do emprego no primeiro trimestre de 2025 se tenha situado um pouco abaixo das projeções de junho, os resultados para o segundo trimestre apresentaram-se ligeiramente acima. O crescimento do emprego deverá prosseguir no resto do ano a uma taxa superior ao anteriormente esperado.

O crescimento da produtividade do trabalho foi mais forte em 2025 do que antes projetado, esperando-se que prossiga a recuperação cíclica. Ao longo de todo o horizonte de projeção, considera-se que o crescimento da produtividade do trabalho se mantém positivo, mas muito abaixo da tendência anterior à pandemia (gráfico 7). A rapidez da recuperação continua a ser limitada por fatores estruturais, nomeadamente a reafetação gradual da atividade económica ao setor dos serviços, os custos de transição relacionados com a ecologização da economia, um impacto adverso duradouro do choque sobre os preços dos produtos energéticos, a adoção lenta de tecnologias de inteligência artificial altamente inovadoras e o envelhecimento da população. O crescimento mais elevado da produtividade do trabalho em 2025, face às projeções de junho, deve-se sobretudo à revisão em alta do crescimento do PIB, em virtude, em grande medida, da evolução dos dados irlandeses, que introduziram alguma volatilidade na série. Em resultado desta revisão de dados anteriores, o crescimento da produtividade do trabalho no primeiro trimestre de 2025 foi revisto em sentido ascendente em 0,4 pontos percentuais. Para o conjunto de 2025, o crescimento da produtividade do trabalho foi revisto em alta em 0,2 pontos percentuais, em comparação com a projeção de junho. No tocante a 2026, foi revisto em sentido descendente, sobretudo em virtude de uma revisão em baixa do crescimento do PIB, ao passo que o crescimento do emprego se manteve globalmente inalterado.

Gráfico 7

Produtividade do trabalho por pessoa empregada

a) Nível de produtividade do trabalho

(índice: T1 2022 = 100)

b) Taxa de crescimento da produtividade do trabalho

(crescimento homólogo)

4 Perspetivas orçamentais

Projeta-se que a restritividade da orientação orçamental da área do euro aumente apenas ligeiramente em 2025, diminua em 2026 e registe um novo aumento, um pouco mais forte, em 2027 (quadro 4)^[6]. Segundo as projeções, após ter aumentado significativamente em 2024, devido tanto a fatores não discricionários como a medidas de política orçamental, a restritividade da orientação orçamental apresentará apenas um ligeiro aumento em 2025, sobretudo em virtude de medidas discricionárias em matéria de receitas. Estas incluem subidas das contribuições para a segurança social e, em menor grau, aumentos dos impostos diretos e indiretos^[7]. Estes aumentos dos impostos são, em parte, compensados pela continuação do crescimento da despesa pública e pela diminuição da restritividade orçamental relacionada com fatores não discricionários^[8]. No tocante a 2026, projeta‑se que a orientação orçamental passe a ser menos restritiva, sobretudo devido a um maior investimento público. Tal reflete o aumento da despesa em defesa e infraestruturas – em especial, na Alemanha (em 2026 e 2027) – incorporado nas projeções de referência a partir de junho de 2025, assim como o elevado crescimento do investimento financiado pelo NGEU em Itália, Espanha e outros países. Em 2027, a maior restritividade das medidas discricionárias e da orientação orçamental corrigida do NGEU espelha principalmente o pressuposto de uma menor despesa pública relacionada com a cessação do financiamento proporcionado pelo NGEU sob a forma de subvenções e algum aumento da restritividade dos fatores não discricionários^[9].

Em comparação com as projeções de junho de 2025, as medidas de política orçamental discricionárias incorporadas nas projeções de referência apontam para apenas um ligeiro aumento da restritividade orçamental ao longo do horizonte de projeção, em particular em 2026. Este aumento da restritividade das medidas discricionárias ascende a menos de 0,1 pontos percentuais do PIB, em termos acumulados, no horizonte de projeção, verificando-se sobretudo em 2026 e sendo, em parte, revertido em 2027. Aliado a fatores não discricionários ligeiramente revistos, considera-se que, no período de 2025 a 2027, o aumento da restritividade da orientação orçamental é cerca de 0,1 pontos percentuais mais elevado do que o indicado nas projeções de junho. A maior restritividade deve-se sobretudo a revisões em alta dos impostos indiretos líquidos. Outras fontes de revisão incluem o menor crescimento do consumo público e impostos diretos mais elevados. Em 2027, uma orientação orçamental um pouco menos restritiva do que o avançado em junho reflete principalmente as revisões em alta do consumo público e das transferências orçamentais em vários países.

Quanto às perspetivas orçamentais da área do euro, projeta-se que os rácios do défice orçamental e da dívida continuem a aumentar ao longo do horizonte, ainda que menos do que o avançado nas projeções de junho (quadro 4). Após uma descida esperada em 2025, projeta-se que o défice orçamental da área do euro aumente e atinja 3,4% do PIB no final do horizonte de projeção. Tal deve-se principalmente a pagamentos de juros, bem como a uma ligeira deterioração do saldo primário corrigido do ciclo e da componente cíclica do saldo orçamental. Em comparação com as projeções de junho, o saldo orçamental foi revisto em alta para o conjunto do horizonte de projeção, mas sobretudo a partir de 2026, especialmente devido ao aumento adicional da restritividade das medidas de política orçamental discricionárias acima referidas. Considera-se que o rácio da dívida em relação ao PIB da área do euro apresenta uma trajetória ascendente, visto que os défices primários contínuos e os ajustamentos défice-dívida positivos mais do que compensam os diferenciais favoráveis, embora em ascensão, entre taxa de juro e taxa de crescimento.

Os pressupostos e as projeções no que respeita às políticas orçamentais na área do euro continuam rodeados de elevada incerteza. Tal prende-se sobretudo com os planos de despesa em defesa ainda não especificados, na sequência da cimeira da NATO realizada em junho de 2025, bem como com os planos orçamentais concretos dos governos da área do euro para 2026 e os anos seguintes, no contexto do quadro orçamental da UE. Deverão ser disponibilizadas mais informações sobre esses planos no outono. Por último, a incerteza está relacionada com riscos políticos em diversas jurisdições.

5 Preços e custos

A inflação global deverá ser, em média, de 2,1% em 2025 e 1,7% em 2026, subindo depois ligeiramente para 1,9% em 2027 (gráfico 8). A inflação global deverá manter-se próximo de 2% durante o resto de 2025 e descer para um nível abaixo de 2%, aí permanecendo em 2026. O padrão no primeiro semestre de 2026 é fortemente influenciado por efeitos de base na componente de preços dos produtos energéticos, que explicam uma queda inicial para 1,6% no primeiro trimestre, seguida de uma recuperação no segundo trimestre. Mais importante ainda, a taxa mais baixa da inflação global em 2026 reflete uma inflação medida pelo IHPCX mais baixa – em particular, no tocante aos serviços – e uma inflação dos preços dos produtos alimentares menor, acompanhada de uma inflação dos preços dos produtos energéticos ligeiramente negativa (gráfico 9). A subida da inflação global para 1,9% em 2027 espelha um impacto em sentido ascendente da inflação dos preços dos produtos energéticos, que advém de medidas orçamentais relacionadas com a transição climática, em especial a introdução do CELE 2^[10]. Pressupõe-se que a inflação medida pelo IHPCX registe nova moderação no primeiro semestre de 2026 e estabilize em torno de 1,8% no resto do horizonte de projeção.

Gráfico 8

Inflação medida pelo IHPC na área do euro

(variação anual em percentagem)

Gráfico 9

Inflação medida pelo IHPC na área do euro – decomposição nas principais componentes

(variação anual em percentagem; pontos percentuais)

Segundo as projeções, a inflação dos preços dos produtos energéticos permanecerá negativa até finais de 2026, recuperando depois em 2027, em virtude de medidas orçamentais relacionadas com as alterações climáticas (gráfico 10, painel a). Esperam-se taxas negativas consideráveis no início de 2026, predominantemente decorrentes da evolução da componente de preços dos combustíveis para transportes, que espelha o perfil, em geral, horizontal do pressuposto relativo aos preços do petróleo (ver a caixa 1), assim como um efeito de base em sentido descendente no primeiro trimestre de 2026. No início de 2026, verifica-se também um pequeno impacto em sentido descendente resultante da esperada redução dos preços da eletricidade na Alemanha, devido a impostos e taxas de rede mais baixos. A subida da inflação dos preços dos produtos energéticos, de -1,1% em 2026 para 2,4% em 2027, reflete, em grande medida, um impacto em sentido ascendente da aplicação do pacote “Objetivo 55” (“Fit for 55”, em inglês) da UE – mais especificamente, o novo CELE 2 no que toca a aquecimento de edifícios e combustíveis para transportes.

Gráfico 10

Perspetivas relativas à inflação das componentes de produtos energéticos e produtos alimentares do IHPC

a) Componente de produtos energéticos do IHPC

(variação anual em percentagem)

b) Componente de produtos alimentares do IHPC

(variação anual em percentagem)

Após a recente subida acentuada, a inflação dos preços dos produtos alimentares deverá registar uma moderação a partir do último trimestre de 2025, descendo para perto de 2,0% no segundo semestre de 2026 e subindo depois ligeiramente (gráfico 10, painel b). A inflação dos preços dos produtos alimentares deverá observar uma nova subida, para 3,2%, no terceiro trimestre de 2025, refletindo uma transmissão dos preços mais elevados das matérias-primas alimentares (em especial, do cacau e do café) e condições meteorológicas desfavoráveis (por exemplo, as recentes ondas de calor). A subsequente moderação até meados de 2026 espelha uma redução da restritividade dos pressupostos relativos aos preços das matérias-primas alimentares na área do euro e a nível internacional, a par de um efeito de base em sentido descendente advindo dos fortes aumentos em meados de 2025. Projeta-se que a inflação dos preços dos produtos alimentares se situe, em média, em 2,3% em 2026 e 2027, ou seja, abaixo da sua média de longo prazo, em consonância com o pressuposto de preços benignos dos produtos energéticos e das matérias-primas alimentares e de um abrandamento das pressões sobre os custos do trabalho.

A inflação medida pelo IHPCX deverá descer de 2,4% em 2025 para 1,9% em 2026 e 1,8% em 2027 (gráfico 11), com a continuação do desvanecimento dos efeitos dos anteriores grandes choques sobre a inflação dos preços dos serviços. O ligeiro abrandamento da inflação medida pelo IHPCX observado no primeiro semestre de 2025 deverá prosseguir no primeiro semestre de 2026, com uma taxa, em média, de 1,8% no resto do horizonte de projeção. O abrandamento é impulsionado sobretudo pela inflação dos preços dos serviços e reflete, em grande parte, a diminuição das pressões sobre os custos do trabalho, ao passo que o impacto de anteriores choques sobre as cadeias de abastecimento e de choques sobre os preços dos produtos energéticos praticamente se desvaneceu. A inflação dos preços dos produtos industriais não energéticos deverá ser inicialmente travada pela apreciação do euro, subindo depois um pouco em 2027 no sentido da sua média histórica de cerca de 1%, contrabalançando a ligeira moderação da inflação dos preços dos serviços e implicando um amplo movimento lateral da inflação medida pelo IHPCX na parte final do horizonte de projeção.

Gráfico 11

Inflação medida pelo IHPCX na área do euro

(variação anual em percentagem)

Comparativamente com as projeções de junho de 2025, as perspetivas para a inflação global medida pelo IHPC foram objeto de uma revisão em alta de 0,1 pontos percentuais para 2025 e 2026 e de uma revisão em baixa de 0,1 pontos percentuais para 2027 (gráfico 12). A revisão em alta para 2025 reflete taxas de inflação dos preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares mais elevadas, devido sobretudo a dados mais fortes do que o esperado e a pressupostos mais elevados quanto aos preços do petróleo e da eletricidade, assim como efeitos desfasados de anteriores aumentos dos preços internacionais das matérias-primas alimentares. No tocante a 2026, a inflação dos preços dos produtos energéticos é também um pouco superior, em virtude de um impacto atenuante mais suave da medida administrativa relacionada com os preços da eletricidade na Alemanha. A inflação medida pelo IHPCX permanece inalterada para 2025 e 2026, com pequenas revisões compensatórias das componentes de preços dos serviços e de preços dos produtos industriais não energéticos, mas foi revista em baixa em 0,1 pontos percentuais para 2027, refletindo sobretudo o impacto de um euro mais forte. Em combinação com uma inflação dos preços dos produtos energéticos ligeiramente inferior, estas revisões implicam uma projeção para a inflação global mais baixa no que respeita a 2027.

Gráfico 12

Revisões da projeção para a inflação face às projeções de junho de 2025

(em pontos percentuais)

De acordo com as projeções, o crescimento dos salários nominais diminuirá em 2025 e 2026, com o desvanecimento da pressão da compensação pela inflação, e apresentará um movimento lateral em 2027, em níveis acima da média, apoiado por um mercado de trabalho restritivo. Estima-se que o crescimento da remuneração por trabalhador tenha baixado no segundo trimestre de 2025, situando-se, contudo, acima do nível avançado nas projeções de junho. Projeta-se que continue a diminuir, passando de uma média de 3,4% em 2025 para 2,7% em 2026 e 2027 (o que compara com uma média de longo prazo de 2,5%) (gráfico 13). Este perfil espelha um contributo inicial menor das contribuições para a segurança social e do desvio salarial, considerando-se que ocorrerá apenas uma nova descida muito ligeira do crescimento dos salários negociados (o que é corroborado pelo instrumento de acompanhamento dos salários pelo BCE, o “ECB wage tracker”). Quanto aos salários reais, estima-se que tenham regressado aos níveis observados antes da subida acentuada da inflação, mas espera-se que o crescimento dos salários reais permaneça um pouco acima do crescimento da produtividade durante a maior parte do horizonte de projeção, no contexto de um mercado de trabalho ainda restritivo. A massa salarial deverá apresentar um movimento, em geral, lateral ao longo do horizonte, permanecendo ligeiramente acima da sua média de longo prazo. Em comparação com as projeções de junho de 2025, o crescimento da remuneração por trabalhador foi revisto em alta em 0,2 pontos percentuais para 2025, devido sobretudo a surpresas em termos de dados para o primeiro semestre de 2025, ao passo que, para o resto do horizonte, as perspetivas são 0,1 pontos percentuais mais baixas e consentâneas com uma ligeira diminuição da restritividade do mercado de trabalho.

Gráfico 13

Perspetivas para a evolução salarial

(variação anual em percentagem)

Relativamente ao crescimento dos custos unitários do trabalho, projeta-se que registará uma nova descida durante o horizonte de projeção, em virtude da diminuição do crescimento dos salários e do aumento do crescimento da produtividade. Estima-se que o crescimento dos custos unitários do trabalho tenha continuado a abrandar no primeiro semestre de 2025. Uma queda do crescimento da remuneração por trabalhador implica uma nova descida do crescimento dos custos unitários do trabalho no segundo semestre de 2025, situando-se este, em média, em 2,2% em 2026 e 1,9% em 2027 (globalmente em consonância com a média histórica). Face às projeções de junho de 2025, o crescimento dos custos unitários do trabalho mantém-se inalterado para 2025, mas foi revisto em alta em 0,1 pontos percentuais no tocante a 2026, devido ao menor crescimento da produtividade. Para 2027, a revisão em baixa de 0,1 pontos percentuais advém de um crescimento mais baixo dos salários.

Projeta-se que as pressões internas sobre os preços, medidas pelo crescimento do deflator do PIB, continuem a diminuir em 2025 e estabilizem a partir de 2026, quando a descida das pressões sobre os custos unitários do trabalho permite um aumento das margens de lucro (gráfico 14). No contexto de alguma volatilidade no decurso de 2025, projeta-se que a taxa de crescimento do deflator do PIB diminua de uma média de 2,3% em 2025 para 2,1% em 2026 e 2,0% em 2027. Com a moderação do crescimento dos custos unitários do trabalho, o crescimento dos lucros unitários deverá continuar a registar uma expansão durante o horizonte de projeção, apoiado pela recuperação económica, pelo reforço do crescimento da produtividade e por um impulso contabilístico temporário em 2027, relacionado com o tratamento estatístico do CELE 2^[11]. Comparativamente com as projeções de junho de 2025, o crescimento do deflator do PIB não foi revisto para 2025, mas foi revisto em alta em 0,1 pontos percentuais para 2026 e em baixa em 0,1 pontos percentuais para 2027.

Na sequência de descidas dos preços das importações até ao final de 2025, sobretudo em virtude da apreciação do euro, a inflação dos preços das importações deverá aumentar com o desvanecimento dos efeitos atenuantes decorrentes da anterior apreciação. Em termos anuais, o crescimento do deflator das importações deverá aumentar de 0,1% em 2025 para 0,6% em 2026 e, de forma mais forte, para 1,7% em 2027 (gráfico 14). As revisões em baixa da inflação dos preços das importações no conjunto do horizonte de projeção, em comparação com as projeções de junho, refletem inicialmente o euro mais forte e pressupostos mais baixos para os preços internacionais das matérias-primas alimentares e os preços dos produtos agrícolas no produtor na área do euro. Contudo, na parte final do horizonte, estão relacionadas sobretudo com o perfil mais horizontal dos pressupostos relativos aos preços das matérias-primas energéticas. As perspetivas para o crescimento dos preços das importações permanecem sujeitas a elevada incerteza, tanto em sentido descendente (por exemplo, preços mais baixos das exportações chinesas) como ascendente (por exemplo, escassez de oferta). Para as análises de sensibilidade sobre estes temas, ver a secção 6.

Gráfico 14

Pressões internas sobre os preços

(variação anual em percentagem; contributos em pontos percentuais)

6 Análises de sensibilidade

6.1 Trajetórias alternativas dos preços dos produtos energéticos

As trajetórias alternativas dos preços do petróleo e do gás sugerem alguns riscos em sentido ascendente para a inflação em 2026 e 2027. As projeções elaboradas por especialistas do BCE têm por base os pressupostos técnicos descritos na caixa 1. Nesta análise de sensibilidade, as trajetórias alternativas em sentido descendente e ascendente são determinadas a partir dos percentis 25 e 75 das densidades implícitas, neutras em termos de risco, extraídas das opções para os preços do petróleo e do gás^[12]. De acordo com essas densidades, os riscos para os preços do petróleo apresentam-se globalmente simétricos em torno das projeções de referência. Os riscos em sentido ascendente – tais como sanções adicionais contra o petróleo russo e iraniano ou uma potencial intensificação das tensões no Médio Oriente – são contrabalançados por riscos em sentido descendente decorrentes do impacto económico potencialmente persistente dos anúncios de tarifas iniciais dos Estados Unidos ou de aumentos da oferta, por parte do grupo dos principais produtores de petróleo da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP+), superiores ao esperado. Em contraste, as distribuições dos preços do gás indicam ligeiros riscos em sentido ascendente para os pressupostos técnicos (gráfico 15), espelhando provavelmente incertezas do lado da oferta. Estas incertezas estão associadas a perturbações no mercado mundial do gás natural liquefeito (GNL) – potencialmente associadas à forte procura de GNL na Ásia – e a riscos relacionados com o mercado europeu. Mais especificamente, foram levantadas dúvidas quanto à viabilidade do plano da Comissão Europeia para eliminar progressivamente todas as importações de gás russo até 2027, contribuindo para receios de que tal possa exercer pressão ascendente sobre os preços do gás. Ainda assim, existem riscos em sentido descendente, em particular se a incerteza relacionada com o comércio tiver um impacto duradouro ou se forem alcançados progressos significativos no sentido da resolução da guerra da Rússia contra a Ucrânia, o que, por sua vez, poderia conduzir a uma flexibilização das sanções aplicadas pelos Estados Unidos a instalações de GNL russas. Também é efetuada uma análise de sensibilidade com base em preços constantes, tanto para os preços do petróleo como do gás. Em cada caso, é calculado um índice sintético de preços dos produtos energéticos (uma média ponderada das trajetórias dos preços do petróleo e do gás) e os impactos são avaliados utilizando modelos macroeconómicos do BCE e do Eurosistema. Os resultados médios desses modelos são apresentados no quadro 6.

Gráfico 15

Trajetórias alternativas dos pressupostos relativos aos preços dos produtos energéticos

a) Pressuposto relativo aos preços do petróleo

(USD/barril)

b) Pressuposto relativo aos preços do gás

(EUR/MWh)

6.2 Trajetórias alternativas da taxa de câmbio

Esta análise de sensibilidade avalia as implicações de trajetórias alternativas da taxa de câmbio, que sugerem a possibilidade de novas pressões em sentido ascendente sobre o euro e, por conseguinte, indicam riscos em sentido descendente para o crescimento e a inflação. Os pressupostos técnicos relativos às taxas de câmbio nas projeções de referência são mantidos constantes ao longo do horizonte de projeção. As trajetórias alternativas em sentido descendente e ascendente são calculadas a partir dos percentis 25 e 75 das densidades implícitas, neutras em termos de risco, extraídas das opções para a taxa de câmbio USD/EUR em 15 de agosto de 2025, que apresentava um enviesamento no sentido de uma apreciação do euro (gráfico 16). Os efeitos dessas trajetórias alternativas são avaliados utilizando modelos macroeconómicos desenvolvidos por especialistas do BCE e do Eurosistema. O impacto médio no crescimento do produto e na inflação de acordo com esses modelos é apresentado no quadro 7.

Gráfico 16

Trajetórias alternativas da taxa de câmbio USD/EUR

6.3 Análises de sensibilidade sobre o impacto das políticas tarifárias dos Estados Unidos

Perante a continuação da incerteza do comércio mundial, esta secção analisa uma seleção de riscos associados às políticas tarifárias dos Estados Unidos. Não obstante os recentes acordos comerciais celebrados entre os Estados Unidos e a UE e entre os Estados Unidos e alguns dos seus outros parceiros comerciais, persiste uma incerteza considerável quanto à forma como os setores e as empresas se adaptarão a este novo enquadramento do comércio mundial. A presente secção centra-se em três potenciais riscos. Primeiro, pode verificar-se um maior desvio dos fluxos comerciais devido à reafetação de comércio, dado que as tarifas aduaneiras aplicadas pelos Estados Unidos diferem consoante os países. Segundo, os preços das exportações chinesas podem ser reduzidos como resposta estratégica às tarifas. Terceiro, podem verificar-se estrangulamentos mais pronunciados nas cadeias de abastecimento mundiais em resultado das tarifas. As projeções de referência incluem apenas efeitos limitados relacionados com estes fatores.

A reafetação de comércio poderá ser mais forte do que nas projeções de referência e os preços das exportações chinesas poderão ser mais baixos. O modelo “ECB-Global” indica que, tendo em conta os pressupostos relativos a tarifas implícitos nas projeções de referência (como descritos na caixa 1), o desvio dos fluxos comerciais dos Estados Unidos para a área do euro é limitado^[13]. Tal significa que ocorre apenas uma reafetação fraca de comércio por parte dos importadores dos Estados Unidos, que privilegiam outros países em detrimento de países sujeitos a tarifas mais elevadas (como a China), e que se verifica uma redução limitada dos preços das exportações chinesas para compensar as tarifas. São analisados dois cenários alternativos em torno destas projeções de referência. No primeiro, os importadores dos Estados Unidos redirecionam a sua procura da China para a área do euro e o resto do mundo. No segundo, os exportadores chineses respondem às barreiras comerciais mais elevadas impostas pelos Estados Unidos com uma redução dos preços das exportações aplicados a todos os seus parceiros comerciais, a fim de compensar plenamente os efeitos dessas barreiras no total das suas exportações.

Gráfico 17

Impacto nas exportações de um desvio mais forte dos fluxos comerciais e de preços mais baixos das exportações chinesas

a) Desvio mais forte dos fluxos comerciais	b) Preços mais baixos das exportações chinesas
(desvio percentual em relação às projeções de referência no quarto trimestre de 2027)	(desvio percentual em relação às projeções de referência no quarto trimestre de 2027)

Um desvio mais forte dos fluxos comerciais a nível mundial, com os importadores dos Estados Unidos a procederem a uma maior substituição entre países de origem, afeta significativamente a economia dos Estados Unidos, mas tem apenas um pequeno impacto na área do euro (gráfico 17, painel a)^[14]. As simulações em que se utiliza o modelo “ECB-Global” revelam que este redirecionamento induziria preços das importações mais elevados nos Estados Unidos – os quais seriam transmitidos aos preços internos no consumidor e no produtor – e que, no seu máximo, a inflação no país seria 0,2 pontos percentuais mais elevada em 2026, em comparação com as projeções de referência. As taxas de juro nos Estados Unidos seriam mais elevadas, o que teria um efeito negativo no consumo e no investimento. Em resultado, o crescimento do PIB do país seria 0,2 pontos percentuais mais baixo em 2026, face às projeções de referência. O impacto na China seria menor. No que concerne a área do euro, as simulações em que se utiliza o modelo “ECB-BASE” sugerem que o aumento das exportações da área do euro para os Estados Unidos seria compensado pelo enfraquecimento das exportações para a China e o resto do mundo. Consequentemente, o crescimento do PIB e a inflação medida pelo IHPC na área do euro seriam cerca de 0,05 pontos percentuais mais baixos em 2026 e 2027.

Uma redução dos preços das exportações chinesas, destinada a compensar o impacto das tarifas impostas pelos Estados Unidos, afetaria significativamente a área do euro^[15]. Ao reduzir estrategicamente os preços das exportações, a China poderia compensar na íntegra a diminuição do total das suas exportações desencadeada pelas tarifas aplicadas pelos Estados Unidos. Este cenário implicaria uma redução inicial dos preços das exportações chinesas de quase 8%. A redução dos preços das exportações impulsionaria a competitividade da China e aumentaria as suas exportações para outras regiões, compensando, assim, parte da diminuição do comércio com os Estados Unidos. Nesse caso, as exportações chinesas para os Estados Unidos recuperariam e, em comparação com as projeções de referência, aumentariam cerca de 10% no quarto trimestre de 2027 (gráfico 17, painel b). Tal implicaria que, em geral, as exportações chinesas para os Estados Unidos passariam a ser, em termos acumulados, 13% mais baixas até 2027, o que compara com uma redução de 23% na simulação subjacente às projeções de referência. Com o aumento da competitividade da China, a área do euro enfrentaria perdas de comércio, verificando-se uma queda das suas exportações para o resto do mundo. Todavia, as exportações da área do euro para os Estados Unidos subiriam, em virtude de uma apreciação efetiva do dólar dos Estados Unidos^[16]. Esta apreciação do dólar dos Estados Unidos reduziria igualmente a procura de petróleo, conduzindo a uma descida de 1,4% dos preços do petróleo até 2027. Um aumento das importações provenientes da China contribuiria para uma redução do crescimento do PIB da área do euro de cerca de 0,2 pontos percentuais em 2026, com uma redução acumulada da inflação medida pelo IHPC de quase 0,3 pontos percentuais ao longo do horizonte de projeção (gráfico 18).

Gráfico 18

Implicações macroeconómicas para a área do euro de um desvio mais forte dos fluxos comerciais e de preços mais baixos das exportações chinesas

a) Crescimento do PIB real	b) Inflação medida pelo IHPC
(desvio em pontos percentuais em relação às projeções de referência)	(desvio em pontos percentuais em relação às projeções de referência)

Poderão surgir estrangulamentos no abastecimento, uma vez que as novas tarifas, as distorções do comércio e a maior incerteza poderão levar as empresas a reestruturar as suas cadeias de abastecimento, conduzindo a alguma redução da eficácia da produção – pelo menos, temporariamente. De momento, não existem sinais de estrangulamentos significativos nas cadeias de abastecimento mundiais e o acordo comercial recentemente celebrado entre os Estados Unidos e a UE reduziu a probabilidade de a área do euro ser afetada por tais perturbações. Em resultado, as projeções de referência não pressupõem quaisquer estrangulamentos significativos no abastecimento. Contudo, dada a dimensão das tarifas aplicadas pelos Estados Unidos a alguns países que desempenham um papel fundamental nas cadeias de abastecimento mundiais, bem como a possibilidade de novo recrudescimento do conflito comercial, o surgimento de tais perturbações não pode ser excluído. Para avaliar este risco, construímos duas trajetórias alternativas em torno da trajetória de referência do índice de pressões sobre as cadeias de abastecimento mundial (“Global Supply Chain Pressure Index – GSCPI”^[17]), utilizando um modelo bayesiano de autorregressão vetorial (BVAR) estrutural de grande dimensão, condicionado pelas projeções de setembro de 2025 (gráfico 19)^[18]. Com a trajetória de referência, o GSCPI situar-se-ia em torno do seu nível atual durante o horizonte de projeção, o que implica efeitos limitados na atividade da área do euro. Uma primeira trajetória alternativa é criada mediante a aplicação, à trajetória de referência, de choques nas cadeias de abastecimento mundiais durante a primeira presidência de Donald Trump (barras a amarelo no gráfico 19), como identificado pelo modelo BVAR. Uma segunda trajetória alternativa modeliza estrangulamentos graves no abastecimento, espelhando choques observados durante a pandemia de COVID-19 (barras a azul no gráfico 19). Trata-se de um pressuposto extremo, visto que a probabilidade de um tal choque é atualmente considerada muito reduzida.

Gráfico 19

Decomposição de choques, trajetória de referência e trajetórias alternativas do GSCPI

(índice, contributos)

Os efeitos macroeconómicos na área do euro são mínimos na primeira trajetória alternativa, mas consideráveis na segunda, com perturbações mais extremas nas cadeias de abastecimento, como se observou durante a pandemia. Incidindo, em primeiro lugar, nos resultados com uma economia com pleno funcionamento das redes de produção – e utilizando o modelo “ECB-BASE” –, na trajetória com estrangulamentos no abastecimento semelhantes aos observados durante a primeira presidência de Trump, surgiriam apenas pressões inflacionistas mínimas, sendo a inflação medida pelo IHPC menos de 0,1 pontos percentuais mais elevada em 2027 (barras a azul no gráfico 20, painel b). O cenário com choques semelhantes aos ocorridos durante o período da pandemia conduziria a efeitos mais pronunciados na inflação, com a inflação medida pelo IHPC a subir até 0,15 pontos percentuais em 2027 (barras a azul no gráfico 20, painel b). Em ambas as análises de sensibilidade, o impacto no PIB real é negligenciável ou ligeiramente positivo, refletindo o pressuposto de que as taxas de juro permanecem inalteradas, o qual, em virtude da inflação mais elevada, implica uma redução das taxas de juro reais que impulsionaria a atividade (barras a azul no gráfico 20, painel a). A análise é alargada utilizando um modelo multipaíses e multissetores que tem em conta ligações entre entradas e saídas, com dificuldades nas redes de produção em outras regiões, além de bloqueios nas cadeias de abastecimento. Este pressuposto reduz a substituibilidade no seio das cadeias de produção e resultaria em efeitos mais pronunciados (barras a amarelo no gráfico 20). Neste caso, em comparação com as projeções de referência, a inflação em 2027 poderia ser até 0,1 pontos percentuais mais elevada no cenário da primeira presidência de Trump e quase 0,25 pontos percentuais mais elevada no cenário mais extremo da pandemia, com o crescimento do PIB a ser ligeiramente travado^[19].

Gráfico 20

Impacto de trajetórias alternativas para os estrangulamentos das cadeias de abastecimento no produto e na inflação e papel dos efeitos de rede

a) Crescimento do PIB real

(em pontos percentuais)

b) Inflação medida pelo IHPC

(em pontos percentuais)